Alternative Investments: Bewährungsprobe für Managed Futures

Im letzten Jahrzehnt stechen vor allem zwei Merkmale hervor. Zum einen jene Zeitabschnitte, in denen Managed Futures die höchsten Renditen erzielen: Das sind regelmäßig jene Perioden, in denen Aktien am schlechtesten laufen. Zum anderen waren auch die langfristigen Renditen sehr verlässlich: Bei einem Anlagehorizont zwischen fünf und zehn Jahren lieferten moderne Trendfolgeansätze gemessen am gemessen am Newedge CTA Trend Sub-Index im Schnitt etwa die halbe Volatilität. Das bedeutet, wieder am Beispiel einer Volatilität von 20 Prozent, eine erwartete jährliche Langzeitrendite um die zehn Prozent.

2011 konnten Managed Futures-Systeme ihre Stärken in der Krise jedoch nicht ausspielen. Dazu erläutert Eduard Pomeranz, CEO von FTC Capital: „Trendfolgende Handelssysteme haben ganz generell seit 2009 Probleme. Für eine Erholungsphase nach einem Bärenmarkt ist eine unruhige, stark volatile Strecke bei Risiko-Assets typisch. Davon betroffen sind in der Regel Aktien nach der ersten starken Aufwärtskorrektur, aber auch Rohstoffe und Nicht-Dollar-Währungen. Diesmal dauert diese für Trendfolger schwierige Seitwärtsphase ungewöhnlich lange. Sehr deutlich kann man dies am Beispiel der Energiemärkte illustrieren: Der US-Leichtöl-Future hat in drei Jahren praktisch nur richtungslose Volatilität geliefert. Die meisten Systeme wurde hier regelrecht zerrieben: Sie bekamen Einstiegssignale und wurden meist schnell wieder mit Verlust ausgestoppt. Ähnlich lief es heuer bei anderen industriellen Commodities, wie beispielsweise Kupfer und Zink. Sehr schwer zu handeln waren zuletzt auch die meisten Währungen. Hier machten den Trendfolgern die zahlreichen Notenbankinterventionen schwer zu schaffen.

Wir konnten diese – etwa auch bei Aktien aufgetretenen – Trendbrüche etwas abfedern, indem wir fünf unterschiedliche zeitliche Fristigkeiten trendfolgend handeln und auch andere Strategien dazu kombinieren.“ Diese Weiterentwicklung ist ganz generell für die gesamte CTA-Branche zu beobachten. Kaum jemand setzt nur noch auf ein einziges System- vielmehr sind ausgefeilte Portfolios von Systemen zum Branchenstandard geworden. Denn ein intelligenter Systemmix und die systematische Gewichtung der einzelnen Modelle kommen besser mit dem sehr volatilen Marktumfeld zurecht. Auch im Aktienbereich war zuletzt ein Unterschied zu früheren Börsenphasen zu sehen: Während etwa S&P 500 und Euro Stoxx 50 ab 2005 aus dem Seitwärtskanal fanden und in einen ausgeprägten Bullenzyklus übergingen, ist das in der gegenwärtigen Entwicklung nicht der Fall. Insbesondere die Euroland-Aktien waren mehr als 12 Monate in einem volatilen Seitwärtskanal gefangen. Dazu kam ein weiteres Problem, nämlich Zentralbank-interventionen, die in krisenhaften Zeiten natürlich häufiger auftreten als sonst üblich. „Für systematisch-quantitative Handelsstrategien – insbesondere auch für Trendfolger – sind die Verwerfungen, welche durch Interventionen erzeugt werden, harte Nüsse. Die auf der Grundlage normal funktionierender Märkte entwickelten Algorithmen reagieren auf Interventionen nicht anders als auf andere exogene Schocks wie Naturkatastrophen, Terroranschläge oder sonstige unvorhersehbare Großereignisse: Sie erzeugen Signale, die sich wegen der tendenziell kurzen Wirkungsdauer von Schockereignissen oft nachträglich als Fehler entpuppen,“ erklärt FTC CEO Pomeranz. Die primäre Herausforderung ist jedoch, dass sich über viele Märkte hinweg sehr lange keine klare Richtung abgezeichnet hat. Das Tauziehen zwischen Bullen und Bären, in dem erst zuletzt vorerst die Bären klar an Stärke gewonnen haben, dauert nun schon gut zwei Jahre. Dazu kommen die auch auf den Futuressektor negativ ausstrahlenden steigenden Korrelationen in den zugeordneten Kassamärkten. Neben Aktien waren vor allem auch Rohstoffe von diesem Trend betroffen, also ein Feld, auf dem sich Futuressysteme besonders gern betätigen. Einer der Gründe dafür könnte sein, dass die Rohstoff-Märkte in den letzten Jahren immer mehr zum Betätigungsfeld für Finanzinvestoren geworden sind. Es ist viel Kapital auch von Privatanlegern in diese Märkte geflossen, die Rohstoffe als Renditeträger und Diversifikationsinstrument für sich entdeckt haben. „Das Resultat ist dann insbesondere in Stress-Situationen, wie wir sie derzeit ja regelmäßig erleben: Immer mehr Investoren wollen gleichzeitig zur Tür hinaus oder herein“, meint Pomeranz.

Interview mit Eduard Pomeranz, CEO FTC Capital

Warum konnten Managed Futures-Systeme 2011 ihre Stärken in der Krise nicht ausspielen?

Eduard Pomeranz: Trendfolgenden Handelssysteme haben ganz generell seit 2009 Probleme. Für eine Erholungsphase nach einem Bärenmarkt ist eine unruhige, stark volatile Strecke bei Risiko-Assets typisch. Davon betroffen sind in der Regel Aktien nach der ersten starken Aufwärtskorrektur, aber auch Rohstoffe und Non-Dollar-Währungen. Diesmal dauert diese für Trendfolger schwierige Seitwärtsphase ungewöhnlich lange. Sehr deutlich kann man dies am Beispiel der Energiemärkte illustrieren: Der US-Leichtöl-Future hat in drei Jahren praktisch nur richtungslose Volatilität geliefert. Die meisten Systeme wurde hier zerrieben: Sie bekamen Einstiegssignale und wurden meist schnell wieder mit Verlust ausgestoppt. Ähnlich lief es heuer bei anderen industriellen Commodities, wie beispielsweise Kupfer und Zink. Sehr schwer zu handeln waren zuletzt auch die meisten wichtigen Währungen. Hier machten den Trendfolgern die zahlreichen Notenbankinterventionen schwer zu schaffen. Wir konnten diese – etwa auch bei Aktien aufgetretenen – Trendbrüche etwas abfedern, indem wir fünf unterschiedliche Fristigkeiten trendfolgend handeln und auch andere Strategien dazu kombinieren.

Wie sieht Ihre aktuelle Asset Allocation aus?

E.P.: Grundsätzlich sind die Portfolios in den breit diversifizierten Futures Fonds in vier Sektoren gegliedert: Aktien, Währungen, Zinsmärkte und Rohstoffe. Grob gesagt streben wir nach einer Risiko basierten Gleichgewichtung von je 25 Prozent je Sektor. Das bedeutet eine sehr breite Diversifikation, die sich durch den Strategiemix noch verstärkt. Wir beobachten allerdings einen Trend zu steigenden Korrelationen zwischen den Märkten insbesondere in Stressphasen, was den positiven Effekt der Diversifikation mindert. Einer der Gründe dafür könnte sein, dass die Rohstoff-Märkte in den letzten Jahren immer mehr zum Betätigungsfeld für Finanzinvestoren geworden sind. Es ist viel Kapital auch von Privatanlegern in diese Märkte geflossen, die Rohstoffe als Renditeträger und Diversifikationsinstrument für sich entdeckt haben. Das Resultat ist dann insbesondere in Stress-Situationen, wie wir sie derzeit ja regelmäßig erleben:

Immer mehr Investoren wollen gleichzeitig zur Tür hinaus oder herein.

Können Managed Futures ihre Rolle als Krisenfeuerwehr also nicht mehr erfüllen?

E.P.: So würde ich das nicht sagen. Nehmen sie etwa den Oktober 2008, als die Finanzkrise ihren ersten Höhepunkt hatte. Damals waren wir Aktien und auch Rohstoffe bereits short und konnten in nur einem Monat 13 Prozent Performance machen. Dies war - trotz Krise - einer der stärksten positiven Monate in der Geschichte der Managed Futures-Branche überhaupt.

Wo gab es 2011 die besten Trends?

E.P.: Eindeutig bei den Anleihen. Positionen im deutschen Bund Future oder in US-Treasuries konnten aufgrund der lang anhaltenden Trends profitabel genutzt werden.

Wie entwickeln Sie Ihre Handelssysteme weiter?

E.P.: Auf die Tatsache, dass die Systeme seit 2009 extrem unterschiedlich je nach ihrer Fristigkeit gelaufen sind, reagieren wir mit einer noch breiteren Diversifikation. In Zukunft fächern wir die Trendfolgestrategien in ein Vielfaches an Zeitfenstern auf. Der Effekt dieser Maßnahme: Man kommt in kleineren Schritten in den Markt hinein bzw. wieder heraus, was die Performancekurve glättet. Gleichzeitig stellt man sicher, dass kein Trend verpasst wird, nur weil dieser eine Phase aufweist, die nicht zum Trendmodell eines einzelnen Systems passt.

Vielen Dank für das Interview!

Aus der Sicht der gesamten Finanzmärkte befinden wir uns also mittlerweile in einer Krisen-Kaskade mit allen Merkmalen eines chaotischen Systems, also richtungslose Volatilität bei Rohstoffen und gegenläufigen Trends bei Aktien bzw. langfristigen Zinsen, also sinkende Aktien- und steigende Anleihekurse, vor allem im Bereich der top-gerateten Bonds. Wie ein typisches CTA-Handelsmodell aufgesetzt sein muss, um mit diesen Herausforderungen fertig zu werden, zeigt der in über 30 Subsysteme diversifizierte Ansatz der FTC Futuresfonds. Dazu CEO Pomeranz: „Es gibt beispielsweise ein System, das eine durchschnittliche Behaltedauer je Position von etwa 20 Tagen hat – das ist für ein Trendfolgesystem relativ kurzfristig. Dieses System hat relativ enge Stopps, um Verluste sehr stark zu begrenzen. Ein anderes Systeme hält Positionen oft um die 200 Tage oder länger – es sichert sich mit vergleichsweise weiten Stopps ab und versucht, sehr lang anhaltende Trends möglichst weit auszureizen. Die Trendfolgesysteme unterscheiden sich zusätzlich dadurch, dass manche Systeme einen Teil der Profite ab einem bestimmten Zeitpunkt abschöpfen und andere nicht. Gemeinsam haben sie eine auf  der Volatilität basierende Volumenssteuerung. Das heißt, bei hohen Marktschwankungen werden die Positionen tendenziell kleiner und umgekehrt.“ Dazu kommen Systeme, die spezielle Marktphänomene ausnutzen. Zum Beispiel relative Veränderungen bei den Zinsen, wo Veränderungen der Zinskurve erkannt und in Form von Spreads zwischen Geldmarkt- und Anleihezinsen gehandelt werden. Oder spezielle Rohstoff-Strategien, die auf Preisunterschiede zwischen unterschiedlichen Liefermonaten setzen. Trotz aller Anstrengungen der Branche, sich auf die geänderten Marktbedingungen einzustellen, könnten die Korrelationen zwischen den wichtigsten Asset-Klassen in den kommenden Jahren weiterhin zusammengehen (= steigen), was es für Alternative Investment (AI)-Produkte generell schwerer macht, in Krisenphasen für den erwünschten Performance-Ausgleich zu sorgen. Dennoch meint etwa Gernot Heitzinger, Vorstand der SMN Investment Services GmbH: „Die Erhöhung der Korrelationen zwischen den Märkten ist zwar stark zu spüren. Ob dies jedoch unbedingt erschwert, dass sich AI-Produkte anders verhalten als „traditionelle“ Anlageprodukte, bezweifle ich. Allein die Möglichkeit, absolute Erträge in fallenden Märkten zu erzielen unterscheidet AI-Produkte von anderen Anlageformen und dies wird auch weiter-hin für Ertragsdifferenzierung sorgen. Die Tatsache, dass die Korrelationen zunehmen, erhöht allerdings die Anforderungen an das Risikomanagement innerhalb von AI-Produkten, da Diversifikation keinen ausreichend großen risikomindernden Beitrag liefert.“ Und Heitzinger empfiehlt Investoren, einen längeren Anlagehorizont zu verfolgen und sich von den starken kurzfristigen Schwankungen nicht zu sehr beeindrucken zu lassen. „Langfristig zeichnen sich Managed Futures-Systeme durch einen deutlich höheren risikoadjustierten Ertrag aus als die meisten traditionellen Anlageklassen. Betrachtet man alle möglichen zehnjährigen Investitionsperioden zum Beispiel für den SMN Diversified Futures Fund seit seiner Auflage, hätte man im schlechtesten Fall (beim Kauf zum ungünstigsten Einstiegskurs der letzten 15 Jahre) einen jährlichen Ertrag von über sechs Prozent pro Jahr erzielt.“ Dafür gibt es mehrere Gründe. Einen disziplinierten Anlageprozess, systemimmanentes Risikomanagement mit konsequenter Stop Loss-Methodik, hohe Diversifikation und die Möglichkeit, sowohl in steigenden als auch in fallenden Marktszenarien positive Renditen zu erzielen.

Interview mit Gernot Heitzinger, Vorstand der SMN Investment Services GmbH

Wie hat das smn-Handelssystem die teils extremen Marktbedingungen während der Finanzkrise Nr. 2 seit Jahresbeginn 2011 bewältigt?

Gernot Heitzinger: Das Jahr 2011 war sicherlich ein schwieriges Jahr für systematische Handelsstrategien. Es gab nur selten klare Trends, und viele wurden durch – teilweise überraschende – politische Eingriffe unterbrochen. Dennoch ist festzuhalten, dass sich der SMN Diversified Futures Fund insbesondere in der starken Marktkorrektur in den Sommermonaten einmal mehr als gute „Krisenversicherung“ in Szene setzen und gegen den allgemeinen Markttrend positive Erträge erzielen konnte. Generell ist jedoch zu sagen, dass trendfolgende Systeme in aller Regel ein wenig Zeit brauchen, um sich in Marktrichtung zu positionieren und vom Trend zu profitieren. Diese Zeit gab es 2011 in den wenigsten Märkten.

Welche Schlüsse ziehen Sie aus der Entwicklung der Trendfolgesysteme in den letzten Jahren?

G. H.: Generell wird – in Zukunft noch mehr als in der Vergangenheit – die Länge des Betrachtungshorizontes wichtiger. Angesichts extrem niedriger Renditeniveaus wird es immer schwieriger, attraktive Renditen über kurze Zeiträume zu erzielen. Um langfristige Erträge zu erzielen, die deutlich über dem sehr niedrigen „risikolosen“ Renditeniveau liegen, ist es notwendig, kurzfristige Volatilität in Kauf zu nehmen. Anlageformen, die anderes versprechen würde ich mit sehr großem Misstrauen begegnen. Eine Betrachtung von Jahreszeiträumen ist eigentlich zu kurzfristig, um Erträge zu beurteilen.

Die Märkte abverlangen den Anlegern also ein größeres Maß an Geduld und Sitzfleisch als früher?

G. H.: Eindeutig ja. Mittelfristig, also etwa seit Ausbruch der Finanzkrise, haben Managed Futures Funds genau das geliefert, was man sich von ihnen verspricht. Der SMN Diversified Futures Fund hat in diesem Zeitraum z..B. eine Performance von über zehn Prozent pro Jahr erzielt. Und das trotz schwacher Jahre wie etwa 2009 oder 2011. Oft konnten sich Managed Futures Systeme gerade in schwierigen Phasen für die Aktienmärkte positiv in Szene setzen, zeigten also eine negative Korrelation (was eine positive Performance bedeutet). Dies zeigt, dass Anleger ganz bewusst die Sinnhaftigkeit des Kurzfristdenkens im Bereich des Asset Management in Frage stellen sollten.

Vielen Dank für das Interview!

Und wie sieht der smn-CEO die Zukunft? „Gerade das aktuelle Marktumfeld lässt mehrere Varianten der weiteren Entwicklung offen (je nachdem ob die weitere wirtschaftliche Entwicklung inflationär oder deflationär verlaufen wird). Managed Futures Funds sollten in beiden Szenarien in der Lage sein, langfristig positive Erträge zu erwirtschaften, solange es ausreichend Trends und ausreichend Liquidität an den Märkten gibt. Für sämtliche traditionelle Anlageklassen ist entweder das eine oder das andere Szenario positiv, das jeweils Gegenteilige aber dementsprechend negativ. Ein großes Argument für Managed Futures auch in der aktuellen Zeit.“