Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
14.02.2019

Anleihestrategie: Wende des Zinszyklus?

2018 war auch für viele Anleiheinvestoren ein Jahr, das sie lieber vergessen würden. 2019 könnte einen Umschwung bringen, wie Thomas Hanson, Portfoliomanager bei Janus Henderson Investors und als Co-Manager u.a. verantwortlich für die European High Yield-Strategie, im folgenden Interview ausführt. Eine neue Finanzkrise drohe vorläufig nicht.

von Wolfgang Regner

Thomas Hanson, Portfoliomanager Janus Henderson Investors

Thomas Hanson, Portfoliomanager Janus Henderson Investors

Foto: Janus Henderson

FONDS exklusiv: Sehen Sie in der Verschlechterung der Kreditwürdigkeit ein signifikantes Risiko für 2019? Welches Segment könnte am stärksten betroffen sein?

Thomas Hanson: Diese Frage beschäftigt zurzeit die meisten Kreditinvestoren, insbesondere diejenigen, die in Kredite mit niedrigeren Ratings investieren. Es sieht stark danach aus, als ob der Zyklus gedreht hätte: die Verlangsamung des globalen Wachstums und die Abschwächung der Liquidität werden 2019 wahrscheinlich für deutlichen Gegenwind sorgen. Bereits im vergangenen Jahr kehrte die Volatilität in erheblichem Ausmaß an die Kreditmärkte zurück. Das machte sich insbesondere bei den europäischen High Yields bemerkbar. Die Märkte bestraften Unternehmen mit ausgereizten Kreditkennzahlen rücksichtslos, selbst wenn die Geschäftszahlen nur leicht enttäuschten. Darüber hinaus werden die Investoren äußerst wählerisch bei der Finanzierung von Unternehmen im Primärmarkt, wobei das Jahr 2018 einen Rekord für die Anzahl der zurück-gezogenen oder verschobenen Deals markierte. Diese Kombination von Umständen ist wenig verheißungsvoll für niedrig bewertete, zyklische Unternehmen mit kurzfristigem Refinanzierungs-bedarf.



FONDS exklusiv: In welchem Maß wurden die oben genannten Risikofaktoren bereits von den Märkten eingepreist? Hat zum Beispiel der Rücksetzer an den Anleihemärkten im Jahr 2018 zu einem Ende der überzogenen Bewertungen von Unternehmensanleihen geführt?

T.H.: Der Ausverkauf der europäischen Hochzinsanleihen (High Yield-Anleihen) war extrem ausgeprägt, wobei sich die Spreads vom niedrigsten Stand im Jahr 2018 mehr als verdoppelten und zum Jahresende mehr als 500 Basispunkte betrugen. Bei genauerer Betrachtung sehen wir, dass der Ausverkauf bei Single-B-bewerteten Wertpapieren noch dramatischer war, wobei die Spreads inzwischen deutlich über ihrem Allzeit-Durchschnittsniveau liegen. Wir würden daher trotz der jüngsten Rallye argumentieren, dass europäische Hochzinsanleihen nach einer langen Zeit überzogener Bewertungen wieder attraktiver bewertet sind, obwohl wir nach wie vor zögern würden, sie als billig zu bezeichnen. Im Vergleich zu US-Hochzinsanleihen sind sie das jedoch unbestreitbar. Das europäische High Yield-Universum ist von weitaus höherer Qualität als sein US-Pendant und wird dennoch auf Indexebene mit einem breiteren Spread gehandelt. Fundamental sind die europäischen Unternehmensbilanzen im Großen und Ganzen in guter Verfassung. Das untermauert den Eindruck einer attraktiven Bewertung.

FONDS exklusiv: Haben Sie Maßnahmen zur Risikooptimierung Ihres Portfolios ergriffen? Wenn ja, welche?

T.H.: Der Janus Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fonds wurde im Jahr 2018 über weite Strecken aus einer Top-Down-Perspektive konservativ positioniert. Das hilft uns, im Umfeld sich ausweitender Spreads eine Outperformance zu erzielen. Einen Bogen um die Verlierer zu machen, ist in unserer Welt immer ein Schlüsselfaktor für eine gute Performance. Im vergangenen Jahr war das aber von besonders großer Bedeutung, wenn man das schiere Volumen der Verluste bedenkt, die durch wenige große Emittenten verursacht wurden. Wir haben das Risiko im Fonds in jüngster Zeit leicht erhöht, auch um dem attraktiveren Bewertungsumfeld Rechnung zu tragen, aber in Anbetracht des Punktes im Zyklus, an dem wir uns befinden, bleiben wir insgesamt vorsichtig positioniert.

FONDS exklusiv: Wird die quantitative Straffung der Fed und sogar der EZB den Fixed Income-Markt gefährden, insbesondere länger laufende Anleihen?

T.H.: Es ist ziemlich eindeutig, dass die in den vergangenen Jahren von den Zentralbanken ausgiebig zur Verfügung gestellte Liquidität alle Anlageklassen gestützt hat, nicht nur festverzinsliche. Der Ausstieg hieraus ist gegenwärtig natürlich eine der Hauptsorgen an den Märkten. Wie sich das letztendlich auswirken wird, ist aber noch unklar. Trotz der jüngsten Zinserhöhungen hat die Federal Reserve eine gewisse sprachliche Vorsicht bei der Formulierung ihrer Aussagen an den Tag gelegt, die vielleicht die Erwartungen an die Anzahl und das Tempo künftiger Zinserhöhungen begrenzt und einige Befürchtungen vor einem politischen Fehler beruhigt hat. Der nachlassende Inflationsdruck in Europa verringert auch die Notwendigkeit von Zinserhöhungen durch die Europäische Zentralbank. Ein Umfeld verminderter Liquidität der Zentralbanken würde dennoch sicherlich Gegenwind für Risikoaktiva bedeuten, wie genau, ist aber kaum vorhersehbar.

FONDS exklusiv: Müssen sich Anleger weiterhin Sorgen vor neuen Sell-Offs an den Anleihemärkten machen?

T.H.: Aus der Kredit-Perspektive sollten sich Anleger eigentlich weniger Sorgen um Zinserhöhungen machen, denn das deutet auf robuste US-Wirtschaftsdaten hin. Sollten aber HY-Investoren über die scharfen Kursrückgänge bei Aktien besorgt sein? HY und Aktien haben eine größere Korrelation als andere Segmente des Anleihesektors. Daher ist eine Rally bei HY im Umfeld fallender Aktienkurse nur schwer vorstellbar, auch wenn die Kursverluste weit geringer sind als bei Aktien. In der Finanzkrise 2008 fiel das US HY-Segment um 20 Prozent, der S&P 500 Aktienindex um 37 Prozent. Die Gefahr besteht in einem Überschießen der US-Zinserhöhungen mit nachfolgender Rezession. In der Vergangenheit ist dies schon öfter passiert, aber nicht jedes Mal. Und der Zeitabstand zwischen Zinserhöhungen und einer Rezession kann Jahre dauern. Zudem führt ein Zinserhöhungszyklus der Fed nicht immer zu einer Rezession.

FONDS exklusiv: Droht wegen der hohen Verschuldung eine neue Finanzkrise?

T.H.: Der Verschuldungsgrad der US-Haushalte gemessen am Einkommen ist weitaus geringer, als er 2007 war. Und die Kapitalratios der Banken sind ebenfalls deutlich stärker. Jedoch befindet sich die Unternehmensverschuldung im Nichtfinanzbereich auf Höchstständen, wenn auch die IG (Investment Grade)-Schuldner am meisten emittiert haben. Dagegen haben US HY-Unternehmen in den letzten zwei Jahren Schulden netto abgebaut. Das Angebot an HY-Anleihen ist das dritte Jahr in Folge gesunken. Ähnlich ist es in Europa gelaufen, die Verschuldungsraten sinken ebenfalls. Der HY-Markt ist seit 2013 nicht mehr gewachsen, da Unternehmen Leveraged Loans (Besicherte Kredite von Unternehmen, die bereits stark verschuldet sind, mit Gläubigervorrang, Anm.) und direkte Bankkredite bevorzugt haben. Dieser Nicht-Anleihe-Bereich wurde speziell durch die starke Notenbankliquidität angetrieben. Über diesen Umweg ist das Nettoschulden/EBITDA-Ratio deutlich gestiegen. Zum Teil auch wegen schwächerer operativer Gewinne. Das BBB-Segment in Europa und den USA ist stark angeschwollen, vor allem wegen der Sorge darüber, dass verschuldete IG-Emittenten herabgestuft werden und zu ‚Fallen Angels‘ werden könnten, sollten die Gewinne unter Druck geraten. Das eröffnet aber oft interessante Investmentmöglichkeiten für aktive Manager wie wir es sind. Viele dieser Risiken sind zudem bereits zu Großteil eingepreist. Ende 2018 lag der Spread im B-Segment bei 724 Basispunkten, über 200 Basispunkte höher als im Dezember 2007. Europas HY-Sektor erscheint uns attraktiver zu sein, da Europa sich in einem früheren Stadium des Zyklus befindet als die USA. wird von Morningstar mit fünf Sternen geratet.