Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
15.04.2019

Ausblick 2019: Eine Krise jagt die andere

Zwar sind die Finanzmärkte mit ansehnlichen Zugewinnen ins laufende Jahr gestartet, doch die Frage erhebt sich, ob das im weiteren Jahresverlauf so weitergehen kann. Anleger müssen mit vielen Symptomen einer globalen Krise fertigwerden, wie Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist bei Invesco, im folgenden Interview ausführt.

von Wolfgang Regner

Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist Invesco

Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist Invesco

Foto: Invesco

FONDS exklusiv: Wie sehen Sie die Ausgangslage für den weiteren Jahresverlauf?

Kristina Hooper: Da muss ich etwas weiter ausholen. Nach der Finanzkrise 2008 waren viele Industriestaaten nicht in der Lage oder auch nicht bereit, die massive fiskalische Stimulanz, also eine Erhöhung der Staatsausgaben (und auch der Verschuldung) zu gewähren, um die Folgen der Krise rascher zu überwinden. Stattdessen haben sie sich auf eine Geldpolitik gestützt, die zur ultralockeren monetären Politik wurde, als man realisierte, dass es mit einigen wenigen Finanzspritzen nicht getan war. An den Folgen dieser Krisen-Strategie leiden wir noch heute, denn wir befinden uns noch immer in einem Umfeld der Nullzinsen (mit Ausnahme der USA). Die finanzielle Repression ist noch in voller Blüte. Denn auch die Bilanzen der Notenbanken wurden aufgebläht, als man große, ja riesige Kaufprogramme für Staatsanleihen auflegte. So lag der Anteil der Assets der jeweiligen Notenbank als Prozentanteil am Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Jahr 2016 bei 25 Prozent (USA), aber schon bei 33,6 Prozent (Eurozone) und sogar bei fast 90 Prozent in Japan. Durch diese experimentellen Finanzoperationen wurde der Markt vor allem bei den Staatsanleihen extrem verzerrt. Die Zinskurve im langfristigen Bereich ging immer weiter nach unten. Heute muss man z.B. für deutsche Bundesanleihen 0,1 Prozent Zinsen bezahlen für das Privileg, ertragslose Anleihen im Portfolio zu halten. Diese Politik verschärfte nur die negativen Auswirkungen der Finanzkrise, finanzielle Entscheidungen wurden belohnt, die aber die meisten Amerikaner gemieden haben. Die Folge waren höhere Asset-Preise z.B. bei Immobilien, aber auch Aktien, und schließlich eine größere Ungleichheit in der Vermögensverteilung.

FONDS exklusiv: Wie sollte man in diesem Umfeld bei der Veranlagung von Vermögen vorgehen?

K.H.: Als Ausgangspunkt für ein tragfähiges Portfoliomanagement sollten sich die Anleger bewusst sein, dass wir uns in einem Umfeld befinden, das überall Disruption hervorbringt. Größere Umwälzungen in den Finanzmärkten stehen uns bevor- als Folgen der Geldpolitik, geopolitischer Risiken, aber auch des Faktors Innovation. Bei der Geldpolitik sehen wir eine Normalisierung der Zinsen in den USA, die aber auch an Europa nicht spurlos vorüberziehen wird, den auch hier muss die experimentelle Geldpolitik zurückgefahren werden. Die schöne Zeit der Asset-Käufe, quasi ein Investment-Put für risikofreudige Anleger, ist Vergangenheit. Auch in der Weltordnung gibt es erhebliche Veränderungen. Wir sehen Indizien einer Deglobalisierung (zB. Handelsrestriktionen durch Zölle) und einer Destabilisierung staatlicher und supranationaler Institutionen. Was die Innovation anbelangt, so sind hier die Künstliche Intelligenz (KI) und die Revolutionen im Einzelhandel die stärksten Treiber. Die KI wird schon bald autonome (fahrerlose) Automobile auf unsere Straßen bringen, auch die Blockchain und die Cloud führen in der Industrie zu starker Disruption, aber auch zu höherem Wachstum für jene Unternehmen, die sich disruptiver Faktoren bedienen, um ihre Profitabilität und Erträge zu steigern.

FONDS exklusiv: Ist das etwa so wie eine neue industrielle Revolution?

K.H.: Ganz richtig, wir befinden uns derzeit in der vierten industriellen Revolution. Unternehmen, deren Geschäftsmodelle disruptiven Faktoren ausgesetzt sind, werden Marktanteile verlieren, deren Kreditrisiko wird steigen und damit die Bonität sinken, und wir werden bei den Verlierern auch zum Teil drastisch höhere Aktien-Risikoprämien sehen. Die innovativen Profiteure gewinnen Marktanteile, ihr Kreditrisiko sinkt ebenso wie die Risikoprämien. Auch die Geldpolitik bringt disruptive Kräfte hervor. So weiß heute noch niemand, wer gegen Ende 2019 der neue Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) sein wird, dazu kommt der Abbau der aufgeblähten Notenbankbilanzen, der zu erheblichen Marktverwerfungen führen kann und die Investoren schätzen die US-Notenbank (Fed) falsch ein, indem sie glauben, es gäbe in diesem Zyklus keine Zinserhöhungen mehr.

FONDS exklusiv: Wie wird sich das alles auf das globale Wachstum auswirken?

K.H.: Wir sehen eine Reihe von Divergenzen. Erstens sind die Wachstumsunterschiede unter den Ländern teilweise sehr groß. In manchen Ländern gibt es Aufwärtsrisiken, in anderen Abwärtsrisiken und manche Volkswirtschaften haben den längsten Konjunkturzyklus ihrer Geschichte erlebt während andere ihre ökonomische Expansion gerade erst beginnen. Zweitens ist in einigen Ländern die Arbeitslosigkeit extrem niedrig, in anderen sehr hoch. In der EU ist die Jugendarbeitslosigkeit generell sehr hoch (im Durchschnitt 15,2 Prozent), in manchen Ländern jedoch dramatisch hoch, wie etwa in Griechenland (38 Prozent), Italien und Spanien. Insgesamt hat die Arbeitslosenrate das Vorkrisenniveau (7,1 Prozent) erreicht. Solche ökonomischen Divergenzen haben politische Meinungsverschiedenheiten noch verstärkt und die Union geschwächt. Europa wird von immer mehr Investoren deshalb auch gemieden.

FONDS exklusiv: Und wie steht es um die Emerging Markets?

K.H.: Vor allem Asien profitiert immer noch von den Reformen, die nach der Asienkrise von vor 20 Jahren umgesetzt wurden. Aktuell sieht es z.B. in China ganz so aus, als würde eine deutliche Wachstumsabschwächung verhindert werden können. Der Nationale Volkskongress hat eine Reihe wirtschaftsfreundlicher Maßnahmen, etwa erheblicher Steuersenkungen, beschlossen. Dazu investiert China massiv in die eigene Infrastruktur und in das Megaprojekt der "Neuen Seidenstraße" (One belt, one road). Auch die Geldpolitik der Notenbank hat noch Zinssenkungsspielraum. Denn die Steigerung der Produzentenpreise liegt nahe Null. Wir gehen von einer Erholung im zweiten Halbjahr 2019 aus. Das BIP-Wachstumsziel von 6,0 bis 6,5 Prozent sehen wir als konservativ. Was den Handelskonflikt mit den USA betrifft, so erwarten wir, dass die USA letztlich einknicken, da China zu größeren Konzessionen nicht bereit sein wird. Und auch hier habe wir eine Divergenz identifiziert. Während der chinesische Einkaufsmanagerindex für die Industrie sich erholt, fällt die Produktion der verarbeitenden Industrie in den USA recht deutlich.

 

Einkaufsmanager-Index Chinas und Industrieproduktion der USA (Zum Vergrößern, bitte klicken)

 

Quelle: Caixin, ISM, Februar 2019

Grafik: Invesco



FONDS exklusiv: Die US-Zinskurve ist wieder invers geworden: Drohen den USA gar eine Rezession?

K.H.: Aufgrund der auch von den USA ausgehenden Unsicherheiten bleiben die Unternehmens-Investitionen hinter den Erwartungen zurück. Der Handelsstreit mit China belastet vor allem die US-Landwirtschaft und die traditionelle verarbeitende Industrie. Dennoch sehen wir nur im ersten Quartal eine Wachstumsdelle- für den restlichen Jahresverlauf aber ein solides Wachstum. Die Zinskurve ist invers geworden, da die Notenbanken den Anleihemarkt stark verzerrt haben- ihre Anleihekäufe haben die längerfristigen Zinsen künstlich nach unten gedrückt. Daher erwarten wir für 2019 keine Rezession aber ein abgeschwächtes Wachstum von etwas unter zwei Prozent. Probleme sehe ich vor allem wegen der extremen Ungleichverteilung von Vermögen in den USA.

FONDS exklusiv: Sind nicht die stark angestiegene US-Staatsverschuldung und das hohe Budgetdefizit sowie die Verschuldung am Immobilienmarkt ein erhebliches Risiko?

K.H.: Grundsätzlich ja. Die USA haben einen Track Record regelmäßig aufeinander folgender Immobilienblasen. Die letzte haben wir 2008 erlebt. Derzeit jedoch sehen wir noch keine Blase im Wohnhausbereich, denn die Kurven der Hypothekenverschuldung und der Hausimmobilienwerte sind beide leicht im Fallen begriffen- die Kluft zwischen diesen beiden wichtigsten Faktoren am Immobilienmarkt wird kleiner statt größer. Für eine Blase reicht das keineswegs.

FONDS exklusiv: Welche Zinsentwicklungen erwarten Sie in den USA?

K.H.: Sollte die Wachstumsabschwächung einen Boden finden und wieder in eine Erholung einmünden, wovon wir ausgehen, so erwarten wir eine einzige Zinserhöhung gegen Jahresende 2019. Was die von ihnen erwähnte inverse Zinsstrukturkurve anbelangt, so ist zu sagen, dass erstens die Aussagekraft dieses Phänomens nicht mehr so stark ist wie noch vor einigen Jahrzehnten. Zweitens lagen bisher zwischen dem Beginn einer Rezession, wenn sie denn auf eine inverse Zinskurve folgte, und dem Zeitpunkt der Invertierung der Zinskurve erhebliche Zeitspanne. Die Rezession setzte also mit zeitlicher Verzögerung von zehn bis 34 Monaten ein. Daher glauben wir, dass eine inverse Zinskurve allein kein Indikator von großer Prognosekraft ist.

FONDS exklusiv: Und wie lauten Ihre Prognosen für den Aktienmarkt in den USA?

K.H.: Als Folge des massiven Kurseinbruchs im vierten Quartal 2018 sind die Bewertungen vieler Aktien wieder attraktiv geworden- die Kurven des S&P 500 Aktienindex und der Unternehmens-gewinne haben einander zuletzt gekreuzt, also wieder zueinander gefunden. Es gibt also keine Kluft zwischen den Aktienbewertungen und den Gewinnen pro Aktie mehr. Sollte die Gewinnentwicklung solide bleiben, dann sehen wir noch einiges an Aufwärtspotenzial für amerikanische Aktien voraus.



FONDS exklusiv: Das wird aber im Falle eines immer stärker protektionistischen Umfeldes kaum möglich sein…

K.H.: Es stimmt, bei einem Handelskrieg gibt es keine Gewinner, am Ende verlieren alle. Zudem ist der Anteil des internationalen Handels am globalen BIP in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Ein Handelskrieg jetzt hätte viel schlimmere Folgen als ein Handelskrieg vor 20 oder 30 Jahren. Da sind mehrere Kräfte am Werk. So führen die Unsicherheiten zu einer Verschiebung von Investitionen in der Industrie, weiters werden die Preiserhöhungen als Folge von Strafzöllen meist an den Endverbraucher überwälzt, was die Reallöhne senkt und die Kaufkraft der Konsumenten reduziert. Eine Nachfrageschwäche wäre die Folge. Last but not least steigen die Input-Preise für die Unternehmen, die Beschaffungskosten gehen in die Höhe und manche Unternehmen verlegen ihre Produktionszentren. Was die US-Wirtschaft anbelangt, so führen steigende Kosten zu geringeren Gewinnmargen, zurückgehender Endverbrauchernachfrage und insgesamt sinkenden Konsumausgaben. Dazu kommen die Disruption globaler Zulieferketten und der Verlust an komparativen Kostenvorteilen. Das Handelswesen würde zunehmend ineffizient. Das Fazit lautet: Geringeres Wachstum, höhere Inflation. Eine sehr schädliche Kombination.

FONDS exklusiv: Wie wahrscheinlich sind denn diese negativen Folgen für die globale Wirtschaft?

 

K.H.: Das aktuelle Beige Book der Fed (Analyse der Wirtschaftsentwicklung) hat bereits steigende Input-Preise aufgespürt. Diese stiegen vor allem bei Rohstoffen, sowie bei Stahl, Beton und Holz. Auch in den letzten Quartalsberichten der Unternehmen war vielerorts von gestiegenen Kosten als Folge der gestiegenen Zölle die Rede. Ich möchte ihnen ein Beispiel für die schädlichen Folgen von Strafzöllen auf die private Konsumnachfrage geben. Sehen wir uns das Produktsegment Waschmaschinen an. Anfang 2018 verkündete US-Präsident Trump einen Zoll von 20 Prozent für importierte Waschmaschinenkomponenten bis zu einer Stückzahl von 1,2 Millionen pro Jahr. Sollte dieses Quantum erreicht werden, würde ein Zoll von 50 Prozent für jede darüber hinaus gehende Maschine eingehoben. Das Resultat: Ein dramatischer Preisanstieg um 15 Prozent im Juni, Juli und August 2018 (wohlgemerkt: pro Monat!) für Waschmaschinen. Das war der stärkste Preisanstieg eines Konsumguts seit über zehn Jahren. Kein Wunder, dass da die Nachfrage ebenso drastisch zurückging. Ein weiteres Beispiel bezieht sich auf die Unterbrechung internationaler Lieferketten. Der US-Hersteller von Befestigungssystemen Fastenal teilte bereits in seinem Bericht zum dritten Quartal 2018 mit, dass die Zölle die Lieferketten für seine Kunden schwer beeinträchtigt werden.

FONDS exklusiv: Das heißt, Präsident Trumps Zollpolitik richtet bereits Schäden in der US-Wirtschaft an?

K.H.: Genau das ist der Fall. Besonders schwerwiegend sind die Missachtung der Welthandelsorganisation WTO, die Ersetzung multilateraler Verträge durch bilaterale Übereinkünfte, der Rückzug der USA aus dem bereits ausgehandelten Freihandelsabkommen TPP (Transpazifische Partnerschaft), die Neuverhandlung des Freihandelsabkommens mit Kanada und Mexiko NAFTA, der Handelskonflikt mit China, wobei der Schwerpunkt gar nicht auf den wichtigen Schutz geistigen Eigentums und einen besseren Marktzugang gelegt wird, die Sanktionen gegen den Iran, sowie die Zollkonflikte mit Europa und Japan.

FONDS exklusiv: Wie schwer wiegen die Schulden auf die USA und auf die übrige Welt?

K.H.: Die Nachhaltigkeit des Verschuldungsmodells vieler Staaten wird vielleicht schon bald auf den Prüfstand kommen und dann wird es ernst. So soll die US-Verschuldung in den nächsten zehn Jahren auf die schwindelerregende Summe von 27 Billionen Dollar (von 14,7 Billionen 2018), das sind 27000 Milliarden Dollar, ansteigen, und da der Schuldendienst (Zinszahlungen und Kapitalrückzahlungen) einen immer größeren Anteil an den Budgetausgaben ausmachen wird, könnte sich die Fed gezwungen sehen, die Zinsen künstlich niedrig zu halten, damit den Amerikanern ihr Schuldenkarussell nicht eines Tages um die Ohren fliegt. Dasselbe gilt aber in den meisten anderen Staaten auch, also könnten wir eine globale Zinsbremse sehen. So ist die US-Staatsverschuldung auf einen Wert von 104 Prozent gemessen am BIP geklettert, in den meisten anderen Industriestaaten wurden ähnliche Niveaus erreicht, nur in den Emerging Markets liegt die Verschuldungsquote bei moderaten 49 Prozent. Sollten die Zinsen weiter steigen, so wird der Schuldendienst immer schwerer finanzierbar. Das Potenzial für zukünftige Schuldenkrisen ist leider recht hoch, vor allem in Ländern mit einer starken Kreditexpansion. Die Zinsen müssen daher relativ niedrig bleiben, um ein solches Szenario zu verhindern.

FONDS exklusiv: Wie können sich Investoren auf derartige Probleme am besten einstellen?

K.H.: Das ist nicht so einfach, ich will ihnen aber ein paar Beispiele geben. Gegen die Disruption, sowohl (handels-)politisch als auch ökonomisch, die zu höherer Volatilität führen dürfte, können Anleger aktiv gemanagte Strategien, den Low Volatility Faktor und alternative Investments implementieren. Gegen die oben geschilderten Divergenzen könnten ein tiefer Value-Faktor, eine Verstärkung internationaler Investments, auch in den Emerging Markets, sowie diversifizierte Multi-Asset-Lösungen Hilfe bringen. Schwierig wird es beim Thema Demografie und Verschuldung. Denn Länder mit keinem oder sogar negativem Bevölkerungswachstum haben typischerweise eine höhere Verschuldungsrate. Dieses Problem ist gerade in den entwickelten Industriestaaten zu beobachten. Als Gegenmaßnahmen auf Investorenseite wären etwa diversifizierte Anleihestrategien, Dividenden-strategien oder eine hohe Sparrate vonnöten, um die Anlageziele trotz tiefer Zinsen doch noch zu erreichen. Gerade letzteres Beispiel wäre aber in Ländern mit hoher Verschuldung ein erhebliches Problem, da der Konsum zurückgehen würde.