Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
10.12.2015

"Der Markt war sehr einseitig positioniert"

Daniel Stefanetti, Portfoliomanager der Ethna Funds, erklärt, warum US-Unternehmensanleihen gut laufen und warum die Märkte so extrem auf die EZB-Entscheidung reagiert haben.

von Thomas Müller

Daniel Stefanetti

Daniel Stefanetti

FONDS exklusiv: Die EZB kauft jetzt seit einigen Monaten Anleihen im großen Stil auf. Was hat das bisher für Effekte auf den Anleihenmarkt gehabt?


Daniel Stefanetti: Eigentlich hatte der Effekt des Anleihekaufprogramms schon im 4. Quartal des letzten Jahres eingesetzt und zwar zu dem Zeitpunkt, als den Marktteilnehmern klar wurde, dass sich die EZB eben dazu durchgerungen hatte, ein solches Programm auf die Beine zu stellen. Kurz nachdem die Rentenkäufe in Kraft getreten waren, ist die durchschnittliche Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen laut Bloomberg auf das absolute Tief von 0,049% gefallen[1]. Über die gesamte Zinskurve hinweg gab es in Deutschland negative Renditen. Die eigentliche Ausrichtung des QE-Programms betrifft aber ohne Zweifel die Peripherie. Hier galt und gilt es weiterhin, die Zinsen soweit wie eben möglich tiefer zu drücken, um die Finanzierungskosten der Staaten zu senken. Dieses Geld sollte dann im Prinzip in die Realwirtschaft fließen, in Form von Investitionen und Infrastrukturprojekten. Italien ist dafür ein gutes Beispiel. Die 10-jährigen Renditen halbierten sich beinahe zwischen Jahreswechsel und Mitte März. Die tieferen Zinsen bedeuteten für die Peripherieländer jährliche Ersparnisse von einem hohen, zweistelligen Milliardenbetrag. Hätte man diese Summen im Haushalt sparen müssen, wären die sozialen Konsequenzen nicht auszudenken.

 

Man sollte aber ebenfalls zur Kenntnis nehmen, dass wir uns zurzeit auf höheren Zinsniveaus eingependelt haben. Leider hatte gerade im 2. Quartal die scheinbar nimmer endende, griechische Tragödie eine stärkere Auswirkung auf die Peripherie, während der deutsche Rentenmarkt seinerseits darunter litt, dass viele Marktteilnehmer den Erfolg des QEs in Frage stellten. Sicherlich half auch die chinesische Minikrise im August nicht dabei, das Vertrauen zu stärken, gerade weil es seitens Fernost massive Rentenverkäufe zu geben schien.

Am 3. Dezember bestätigte sich die schon im Oktober implizit angekündigte Ausweitung des QEs, wobei die Maßnahmen der EZB hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer an den „Macher“ Mario Draghi zurück blieben. Der Leitzins wurde auf dem Rekordtief von 0,05 belassen, wohingegen der als Strafzins bekannte Einlagenzins um 0,10 Prozent auf aktuell minus 0,30 Prozent gesenkt wurde. Zusätzlich wurde die Laufzeit des QEs um sechs weitere Monate bis März 2017 ausgedehnt. Die Märkte haben überraschend extrem reagiert, was dafür spricht, dass der Markt sehr einseitig positioniert war. Die spekulativen Long-Positionen des Dollar waren auf einem Zwölfjahreshoch. Der daraus resultierende starke Anstieg des Euro führte zu großen Verlusten des Dax. Bei Anleihen ist die Rendite durch das schwächer ausgefallene "QE2" signifikant angestiegen.

 


Die größten Anleihepositionen im Ethna-Defensiv sind aus den USA. Kann hier noch Geld verdient werden?


Daniel Stefanetti: Wir bevorzugen in der Tat nach wie vor USD-Unternehmensanleihen. In den USA gibt es dafür noch einigermaßen ordentliche Renditen. Für uns sind USD-Unternehmensanleihen im Bereich eines A-Ratings sowie Restlaufzeiten zwischen 7 und 10 Jahren besonders interessant, da sie neben einer höheren Liquidität auch attraktivere Spreads im Vergleich zu auf andere Währungen lautenden, festverzinslichen Wertpapieren bieten. Für gleiche Bonitätsklassen, beziehungsweise für dasselbe Unternehmen, liegt nämlich die Risikoprämie in US-Dollar signifikant höher. Dies ist einer der Gründe, warum wir ein besonderes Augenmerk auf diesen Markt richten. Zudem kann das Währungsrisiko praktisch ohne Kosten abgesichert werden. Darüber hinaus bieten Anleihen mit einem Rating von A oder höher einen gewissen Schutz gegen die aktuell stark ausgeprägte Volatilität an den Märkten. Anleihen mit Restlaufzeiten von 7 bis 10 Jahren wiederum sind im Vergleich zum kurzen Ende der Zinskurve recht stabil und bieten attraktivere Renditen. In europäischen Anleihen sind wir derzeit weniger investiert, da die Zinsen bereits sehr niedrig sind und kein deutliches Wertsteigerungspotenzial bieten. Illiquidität und fehlende Markttiefe bei europäischen Anleihen sind weitere Risikofaktoren.

 


Welchen Anteil hatten die Anleihen insgesamt an der Performance des Fonds?


Daniel Stefanetti: Da der Ethna-Defensiv ein risikominimierter Mischfonds mit Fokus auf Anleihen ist, sind Anleihen natürlich ausschlaggebend für seine Performance. Dieses Jahr waren insbesondere US-Unternehmensanleihen wichtige Performancetreiber des Fonds. Einen zusätzlichen Mehrwert generiert der Fonds durch Aktien, die maximal zehn Prozent des Fondsvermögens ausmachen dürfen. Auch auf der Währungsseite und dabei gerade im US-Dollar konnten wir dieses Jahr Gewinne verbuchen. Die hohe Volatilität europäischer Staatsanleihen sowie die massive Rotation hinsichtlich der Performance von Sektoren auf Aktienseite haben sich eher leicht negativ ausgewirkt.

 


Bis zu welcher Bonität ist High Yield für den Ethna-Defensiv ein Thema? Ist hier noch ein interessanter Spread zu erreichen?


Daniel Stefanetti: Den Anlageschwerpunkt des Ethna-Defensiv bilden festverzinsliche Wertpapiere mit sehr guter bis guter Bonität. Wir können aber auch in geringem Maße in die genannten hochverzinslichen Anleihen mit geringer Bonität, also High Yield-Anleihen, investieren. Das Rating ist für uns aber vor allem ein Anhaltspunkt, auf dem wir unsere eigenen Analysen aufbauen. Wir schauen uns zum Beispiel auch den erzielten Cashflow eines Unternehmens an. In dem Zusammenhang denke ich an Unternehmen wie Fresenius, Sirius oder Verisign, um ein paar Beispiele zu nennen. Wir sind sicher, dass diese Unternehmen auch in den nächsten Jahren stark wachsen werden, Investoren finden und ihre Anleihen bedienen können. Dies konnte man besonders gut während der kleinen Credit-Spread-Krise im Sommer feststellen. Ratingagenturen denken aber anders. Sie gehen allein nach harten Fakten. Die gibt es aber nur für die Vergangenheit, nicht für die Zukunft. Als Portfoliomanager sollte mich allerdings auch interessieren, was in der Zukunft passiert.

 

 



[1] Quelle : Bloomberg