Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
14.03.2019

"Die Verluste von 2018 haben wir aufgeholt"

2018 gelang es vielen Multi-Asset-Fonds nicht, ihrer Rolle als Diversifikationsbaustein im Portfolio gerecht zu werden. Vielmehr trugen sie noch zur Underperformance in eigentlich gut diversifizierten Portfolios bei. Wie das Jahr 2019 für die "Alleskönner" verlaufen könnte, erläutert Börsenurgestein und Fondsmanager des DWS Concept Kaldemorgen, Klaus Kaldemorgen, im folgenden Interview.

von Wolfgang Regner

Klaus Kaldemorgen, Fondsmanager DWS

Klaus Kaldemorgen, Fondsmanager DWS

Foto: DWS

FONDS exklusiv: Könnte Anlegern 2019 ein Déjà-vu-Erlebnis drohen?

Klaus Kaldemorgen: 2018 war ein sehr ungewöhnliches Jahr an den internationalen Kapitalmärkten. Sage und schreibe 90 Prozent aller Anlageklassen, die wir betrachten, haben in Dollar gerechnet das Jahr im negativen Bereich abgeschlossen. Zudem beendete nicht einer der 30 von uns beobachteten nationalen Aktienmärkte das Jahr mit einer in Dollar gerechneten positiven Rendite. Ganz im Gegenteil: Die Vorzeichen an den Aktienmärkten waren zumeist sogar tiefrot. Damit war 2018 das schlechteste Jahr seit Beginn unserer Aufzeichnungen im Jahr 1901. Dadurch war es natürlich auch für Mischfonds schwierig, ihren großen Vorteil – die Diversifikation über verschiedene Anlageklassen hinweg – umzusetzen. Denn anders als in der Mathematik ergibt Minus mal Minus an den Finanz-märkten eben nicht Plus. Für 2019 erwarte ich, dass die Diversifikation die Entwicklung von Mischfonds wieder positiv unterstützen sollte. Gerade zum Jahresende 2018 haben sich in diversen Anlageklassen und Regionen wieder einige Möglichkeiten eröffnet. Wichtig ist es natürlich, diese frühzeitig zu erkennen und entsprechend zu nutzen.

FONDS exklusiv: Was haben Sie unternommen, um dennoch positive Diversifikationseffekte zu erzielen? Was waren für Sie die größten Herausforderungen 2018?

K.K.: Diversifikation war 2018 nicht der Schlüssel zum Erfolg. Viel wichtiger war es, antizyklisch und flexibel zu agieren. So ist es meinem Team und mir im Jahresverlauf gelungen, die Aktienquote antizyklisch zu steuern. Während starker Marktphasen haben wir uns durch einen stückweisen Abbau der Aktienquote im Fonds einen Risikopuffer aufgebaut. Diesen Puffer haben wir dann während Schwächephasen, wie zuletzt im Dezember, dazu genutzt, die Ausrichtung des Fonds wieder offensiver zu gestalten. Durch dieses Agieren haben wir sehr gut von der jeweils folgenden Markt-erholung profitiert. Die Verluste aus dem Kalenderjahr 2018 haben wir so im DWS Concept Kaldemorgen innerhalb der ersten Wochen von 2019 vollständig aufgeholt.

FONDS exklusiv: Welches waren Ihre besten Diversifikations- bausteine?

K.K.: Diversifikationseffekte haben wir mit der Goldposition, dem Dollar sowie US-Staatsanleihen erzielt. Speziell während der Turbulenzen gegen Ende des Jahres war bei vielen Investoren eine Art Flucht in die beiden letztgenannten Anlageklassen zu beobachten. Zudem hatten wir rund um die Einreichungen des italienischen Haushalts bei der EU-Kommission eine Short-Position auf italienische Staatsanleihen eröffnet. Von dieser haben wir im Fonds während des Abschwungs im Oktober profitiert.

FONDS exklusiv: Wie sehen Sie den Ausblick auf 2019?

K.K.: Mein Ausblick für 2019 ist zuversichtlicher. Ein großer Vorteil ist, dass bereits viel Negatives an den Märkten eingepreist zu sein scheint. Wenn nicht alles so schlecht läuft, wie am Ende des vergangenen Jahres befürchtet, könnte dies die Märkte 2019 beflügeln. Es wird kein einfaches Jahr und wir werden starke Schwankungen sehen. Doch es muss trotz einer Abschwächung der Wirtschaft nicht zwangsläufig zu einer negativen Kursentwicklung kommen.

FONDS exklusiv: Die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen sind nicht mehr so stabil wie gewohnt. 2018 fielen beide Asset-Klassen und brachten keine Diversifikation. Wie würden Sie dies kommentieren?

K.K.: Übergeordnet trifft dies zu. Innerhalb der Anlageklassen gibt es aber natürlich immer Segmente, mit denen nach wie vor positive Diversifikationseffekte erzielt werden konnten. Betrachten Sie beispielsweise den Kursanstieg bei zehnjährigen US- Staatsanleihen gegen Ende 2018. Hier sind die Renditen von mehr als 3,2 Prozent auf unter 2,6 Prozent gefallen, sprich der Kurs der Anleihe ist deutlich gestiegen. Der S&P 500 hingegen hat zur gleichen Zeit in der Spitze mehr als 15 Prozent abgegeben. Ich beobachte einen Fehler, den viele Investoren machen: Sie schauen nur auf Spreads, auf die Risikoaufschläge. Bei den US-Treasuries gibt es bis auf das Währungsrisiko nahezu kein Risiko und die bringen 2,7 Prozent. Ich will gar nicht abstreiten, dass High Yields oder Emerging-Markets-Anleihen Risiko bergen, aber sie bringen drei bis vier Prozent. Wenn es sechs bis neun Prozent sind, noch besser – denken Sie alleine an den Carry, den Zinskupon. Wenn ich das Risiko richtig einschätze, bringt es mir mehr Rendite, als ich für den Fonds versprechen kann. Gleichzeitig ist das Risiko immer noch geringer als bei Aktien.

FONDS exklusiv: Wie ist Ihre Einschätzung der wichtigsten Asset-Klassen, die in Ihrem Fonds vertreten sind, also Aktien mit Investment Grade, Staatsanleihen, High Yield Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Emerging-Markets-Aktien und -Anleihen, Rohstoffe und andere reale Assets (wie Immobilien). Wo sind Sie übergewichtet, wo untergewichtet?

K.K.: Nachdem wir im Fonds eher defensiv in die letzten Wochen des vergangenen Jahres gestartet sind, haben wir die Schwäche an den Märkten im Dezember dazu genutzt, den Fonds wieder deutlich offensiver auszurichten. Für Anleihen bin ich mittlerweile deutlich positiver gestimmt, als noch vor kurzem. Wir hatten uns gegen Ende 2017/Anfang 2018 dazu entschieden, uns aus Unternehmens-anleihen, vor allem High-Yield-Anleihen, zurückzuziehen. Entweder, indem wir diese Papiere haben auslaufen lassen, oder, wenn es nicht anders ging, verkauft haben. Diese Entscheidung war absolut richtig. Mittlerweile sind die High-Yield-Titel wieder auf einem Niveau, das sehr interessant ist. Man muss sich jedoch sehr aktiv mit dem Emittenten beschäftigen. Renten aus den Emerging Markets werden ebenfalls wieder interessanter. Einer der besten Prognosen, die wir im vergangenen Jahr hatten, war, kräftig in Anleihen in der Türkei zu investieren. Wobei wir nicht in türkische Lira investiert haben, da im Portfolio nicht zu viele Währungen aus den Schwellenländern vertreten sein sollen. Aber die türkischen Anleihen in Hartwährungen wie Euro und US-Dollar haben einen sehr ordentlichen Kursgewinn erzielt, jene in US-Dollar rund acht bis neun Prozent, die in Euro etwa vier bis sechs Prozent. Wir haben zu einem Augenblick gekauft, als Erdogans Verhalten gar nicht zu prognostizieren war, daher waren die Kurse auch sehr niedrig. Da wir im DWS Concept Kaldemorgen keine Benchmark besitzen, haben wir auch keine klassischen Über- bzw. Untergewichte im Fonds. Im Aktienportfolio streben wir eine gesunde Mischung aus defensiven, dividendenstarken Aktien und Wachstumstiteln an. Auf regionaler Ebene war es im Jahr 2018 definitiv ein Fehler, zu stark auf die Eurozone zu setzen. Für 2019 werde ich das Portfolio daher auch auf regionaler Seite etwas balancierter aufstellen.

FONDS exklusiv: Könnten Anleihen ihre Rolle als Diversifikationsbaustein wieder einnehmen? Wie hat sich Ihr Durationsmanagement über die letzten zwölf Monate entwickelt?

K.K.: Wie bereits angesprochen bieten Anleihen nach wie vor durchaus einen Diversifikationseffekt. Duration haben wir im vergangenen Jahr eher als Risiko denn als Chance gesehen. Daher lag die Duration auf Gesamtfondsebene größtenteils bei etwa null Jahren. Dies muss man allerdings differenziert betrachten: In den USA haben wir den Anstieg der zehnjährigen Staatsanleihen über die Drei- Prozent-Marke im Jahresverlauf dazu genutzt, taktisch Duration aufzubauen. Dies hat sich gerade während der beiden Korrekturen im letzten Quartal ausgezahlt. Auch in Schwellenländern lag die Duration im Fonds durch den Aufbau der Positionen in der Türkei über null Jahren. Ausgeglichen wurde dies von der negativen Duration in der Eurozone.

FONDS exklusiv: Wie nutzen Sie die Möglichkeiten, die Ihnen Ihr Spielfeld bietet, das sich über zahlreiche Anlageklassen erstreckt?

K.K.: Im Kontext eines Total-Return-Mischfonds steht für uns bei jeder Anlageentscheidung das Chance-Risiko-Verhältnis im Mittelpunkt. Ganz konkret lässt sich das an unserem Verhalten im Jahr 2016 aufzeigen. Aufkommende Wachstumssorgen um China sowie ein starker Fall der Ölpreise lösten in den ersten Wochen des Jahres starke Kursverluste an den internationalen Kapitalmärkten aus. Gerade Aktien aus dem Rohstoff- und Ölsektor waren unserer Meinung nach zu dieser Zeit extrem unterbewertet. Aufgrund der hohen Schwankungen der Titel hielten wir jedoch das Chance-Risiko-Verhältnis der jeweiligen Aktien für nicht attraktiv genug. Um trotzdem von den ausgemachten Opportunitäten in dem Bereich profitieren zu können, haben wir uns dann dazu entscheiden, die Unternehmensanleihen der jeweiligen Unternehmen zu erwerben. Unternehmensanleihen haben gegenüber Aktien den Vorteil, dass die Schwankungen – also das Risiko – in der Regel deutlich geringer ausfallen. Durch die Positionierung haben wir das Gesamtrisiko des Fonds gesenkt, ohne jedoch das Ertragspotenzial einzuschränken. Im Jahresverlauf haben die Positionen dann einen Großteil der positiven Wertentwicklung des DWS Concept Kaldemorgen ausgemacht.

FONDS exklusiv: Nutzen sie auch Währungen für Opportunitätsgewinne?

K.K.: Währungen betrachten wir im Mischfonds-Kontext als eigene Anlageklasse. Dementsprechend wird die Währungsseite im Fonds auch sehr aktiv gemanagt. Im vergangenen Jahr beispielsweise trugen Fremdwährungen – und hier besonders der US-Dollar, sehr gut zur Wertentwicklung des Fonds bei. Selektiv nutzen wir hier auch Möglichkeiten, um verschiedene Währungspaare zu spielen. So haben wir beispielsweise letztes Jahr unsere Bestände an Pfund Sterling vor dem Misstrauens-Votum im britischen Parlament komplett gegen den US-Dollar abgesichert. So konnten wir von dem Wertverlust des Pfund profitieren. Positionen wie diese stellen hier aber eher Ausnahmen als die Regel dar.

FONDS exklusiv: Bleiben Sie risikoreicheren Assets auch 2019 treu („Risk-on“) oder versuchen Sie diese eher zu vermeiden („Risk off“). Wo sehen Sie die größten Risiken?

K.K.: An der Börse ist es wie vor Gericht, dort wird man auch nicht zweimal für dieselbe Missetat bestraft. Die Kurse sind im vergangenen Jahr so stark gefallen, weil man die Wachstumserwartungen drastisch gesenkt hat. Im Dezember ist man unter dem Eindruck der letzten Zinserhöhung davon ausgegangen, dass 2019 in einer Rezession enden wird, sollte die Federal Reserve ihr Tempo bei den geldpolitischen Straffungen beibehalten. Das glaube ich aber nicht – zumindest nicht 2019. Der DAX hat das Jahr mit einem Minus von 18 Prozent abgeschlossen, bei einem Drittel der DAX-Mitglieder beliefen sich die Verluste auf 30 Prozent. Das ist ein Beleg dafür, dass sich die Investoren Sorgen machen um die konjunkturelle Entwicklung. Gleichzeitig lagen viele Institute mit ihren Prognosen krachend daneben, was die Wachstumserwartung angeht. Weitere Risiken sind unverändert auch auf politischer Ebene zu finden. Hier haben wir mit dem Handelskonflikt zwischen den USA und China, den Modalitäten des Brexit, der weiter ausufernden Staatsverschuldung in Italien sowie den Protesten in Frankreich eine ganze Reihe an Problemen. Aus Erfahrung sage ich, dass von vier Sachen, die schiefgehen können, vielleicht zwei tatsächlich schiefgehen. Einige Themen könnten sich wieder in Luft auflösen. Der Handelskonflikt ist lösbar und Italiens Defizit wird 2019 nicht im Mittelpunkt stehen.

FONDS exklusiv: Welchen Ausblick können Sie geben und was würden Sie Anlegern empfehlen?

K.K.: Anleger sollten jetzt flexibel reagieren und eine gewisse Rotation gegenüber 2018 vornehmen. Anders als im Vorjahr werden beispielsweise Aktien aus dem Pharma- und Genussmittel-Sektor 2019 nicht die Renner an den Börsen sein. Auch eine regionale Rotation erscheint mir sinnvoll, obwohl ich mir mit Europa nicht so sicher bin. Bei der Aufteilung zwischen risikoreichen und risikoarmen Anlagen kommt es auch 2019 auf die richtige Mischung an. Ich habe gerade zu Beginn des Jahres den Anteil an zyklischen Unternehmen im DWS Concept Kaldemorgen etwas erhöht. Dies mag auf den ersten Blick etwas kontra-intuitiv klingen. Viele Unternehmen – speziell im Chemie- und Energie-Bereich – wurden jedoch während der Korrektur in Dezember übermäßig abgestraft. Hier haben wir speziell zu Beginn des Jahres Chancen auf eine Erholung gesehen. Zudem habe ich den Anteil an Unternehmens-anleihen im europäischen Hochzinsbereich wieder aufgestockt. Hier sind die Risikoaufschläge so hoch wie zuletzt 2016, bevor das Segment eine starke Rally gestartet hat.