Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
26.09.2018

"Für Long-Short-Equity braucht es immer noch den Menschen"

Irgendwann wird auch längsten Bullenmärkte der Geschichte zu Ende gehen. Doch es gibt eine Fondsgattung, die Kursgewinne sowohl bei steigenden als auch bei fallenden Märkten verspricht, die Long/Short-Equity Funds. Michael Buhl-Nielsen, Fondsmanager des Jupiter Europa Fund, erklärt im Interview, wie das funktioniert.

von Wolfgang Regner

Michael Buhl-Nielsen, Fondsmanager Jupiter

Michael Buhl-Nielsen, Fondsmanager Jupiter

Foto: Jupiter

FONDS exklusiv: Herr Buhl-Nielsen, wie sichern Sie sich in Ihrem Long/Short-Equity-Fonds gegen Kursverluste ab?

 

Michael Buhl-Nielsen: Der Jupiter Europa Fund kombiniert einen fundamentalen Investmentansatz bei der Aktienselektion mit Derivativstrategien, hauptsächlich über Indexoptionen, die in schwachen Marktphasen die dann eintretenden Verluste abfedern. Natürlich kostet die Absicherung etwas, wie bei einer Versicherungsprämie, doch diese war offensichtlich gut angelegt, denn der Jupiter Europa hat 2016 und 2017 den Thomson Reuters Lipper Fund Award für den besten Fonds im Dreijahresvergleich in der Kategorie Alternative Long/Short Equity Europe gewonnen. Im Fünfjahresvergleich hat der Fonds einen Wertzuwachs von 5,4 Prozent pro Jahr geliefert und das bei einer Standardabweichung (Risikomaßstab) von nur 5,5 Prozent und einem maximalen Verlust in einer Abwärtsphase von 7,6 Prozent.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihre Investmentphilosophie für die Aktien im Detail aus? Können Sie ein Beispiel nennen?

M.B.N.: Im Gegensatz zu vielen anderen Fonds streben wir danach, durch Stock-Picking nicht nur den fundamentalen Wert eines Unternehmens freizusetzen, sondern auch dessen strategischen Wert. Viele unserer Mitbewerber halten den strategischen Wert für stark spekulativ und unquantifizierbar. Wir dagegen halten unsere Positionen überdurchschnittlich lang, um den strategischen Wert lukrieren zu können. Zu kurze Halteperioden halten wir dagegen für spekulativ, da diese ein fast perfektes Markt-Timing voraussetzen. Zudem ist man Abwärtsrisiken und etwa Gewinnwarnungen stärker ausgesetzt. Ein gutes Beispiel war der schweizerische Biotechkonzern Actelion. Bereits 2011 ins Portfolio aufgenommen, generierte der Titel einen fundamentalen Zuwachs (Value) bis Ende 2016 von 373 Prozent. Zusätzlich erzielten wir einen strategischen Wert von 209 Prozent als Folge der Übernahmeofferte von Johnson & Johnson. Dieser strategische Wert machte also mehr als ein Drittel des gesamten Wertzuwachses von fast 600 Prozent aus. Solche Returns erreicht man aber nur durch erstklassiges Bottom-Up-Research und viel Geduld. Bei Unternehmen mit starkem strukturellem Wachstum wirken sich lange Halteperioden oft stark zugunsten des Investors aus. Dazu kommt noch ein aktives Management des Investmentgrades (Marktexposure). Meistens haben wir ein Nettoengagement (Long minus Short-Positionen) von 60 bis 100 Prozent und ein Bruttoengagement (Long- plus Short-Positionen) von 120 Prozent des Fondsvolumens.

FONDS exklusiv: Und wie sieht es mit der Absicherungsstrategie aus?

M.B.N.: Wir fahren ein Fondsmanagement mit aktiver Adjustierung der Marktexposure. Kursrückgänge bzw. hohe Volatilität verursachen bei vielen Investoren enormen Stress, der sie zu falschen Entscheidungen verleitet. Es wird zu hoch gekauft und zu tief verkauft. Besser ist es, permanent eine je nach Markteinschätzung adjustierte Anzahl von Put-Optionen im Portfolio zu halten. Diese verbriefen das Recht, ein Wertpapier zu einem fixen, zuvor festgelegten Kurs zu verkaufen. Dabei helfen Szenarioanalysen, in die Informationen von Ökonomen, Marktstrategen und quantitativen Analysten einfließen. Ein typisches Beispiel war der Oktober 2014, als der EuroStoxx 50 um über zehn Prozent fiel, der Jupiter Europa aber nur um rund fünf Prozent. Im August 2011 verlor der Index gar 14 Prozent, der Fonds wieder nur rund fünf Prozent. Nach einer Drawdown-Phase wird die Optionsstrategie neu ausbalanciert, um je nach Markteinschätzung eine optimale Positionierung zu haben. Das heißt: Gewinne auf Puts die durch einen Markteinbruch sehr teuer geworden sind, werden realisiert und werden durch billigere Puts ersetzt. Die Optionsstrategie ist nicht so naiv, einfach stark out of the money Puts (Basispreis weit unterhalb der Aktie oder des Index) mit langer Laufzeit zu kaufen, sondern vielmehr eine Kombination von at the money (Basispreis am Indexstand) und out of the money Puts. Diese Positionen werden laufend an die Marktveränderungen angepasst, um den Zeitwertverfall zu minimieren bzw. um nach einem starken Kursausschlag an den Märkten Gewinne mitzunehmen und die Positionen wieder neu auf den Indexstand auszurichten. Der Verlust an Zeitwert lässt sich zudem durch das Verkaufen („Schreiben“) von Put-Optionen auf Aktien, für die wir positiv eingestellt sind, minimieren. Auch Call-Optionen können geschrieben werden, um einen Teil der Kosten für die Long-Put-Strategie wieder hereinzubekommen. Die Hedgepositionen werden also aktiv gemanagt. Damit konnten wir in Abwärtsphasen des Marktes ein Capture Ratio von nur 24,2 Prozent erzielen. Diese Kennzahl gibt an, wie gut ein Fondsmanager relativ zum Index performte, wenn dieser sich in einem Bärenmarkt befand. Je geringer das Ratio, desto besser. Insgesamt zeigt der Fonds ein asymmetrisches Ertragsprofil, das heißt, bei steigenden Kursen ist der Fonds stärker dabei als bei fallenden- das Up-Capture-Ratio ist also höher als das Down Capture Ratio. So fiel der Jupiter Europa bei den Marktkorrektionen 2010, 2013 und 2015 deutlich weniger als der Euro Stoxx 50.

FONDS exklusiv: Können Sie einige Beispiele aus dem aktuellen Portfolio nennen?

M.B.N.: Wir halten im Long Book etwa den britischen Telekomkonzern Cable& Wireless, der aufgrund eines Übernahmeangebots im Oktober 2015 viele seiner Aktionäre verlor- aber nicht alle. Wir halten die Aktie weiterhin, da wir noch einen Zuschlag zum Übernahmepreis erwarten. Short waren wir beim Erdölexplorer Seadrill, der unter den starken Kürzungen der Investitionen durch die großen Erdölmultis zu leiden hatte und schließlich wegen hoher Schulden, die nicht mehr bedient werden konnten, in die Insolvenz ging. Eine interessante Spezialposition gibt es im Bereich Online Payments. Dort versuchte 2015 der französische Mitbewerber Ingenico den britischen Konkurrenten Worldpay zu übernehmen. Der Deal kam nicht zustande, und beide Aktien gerieten vorerst unter Druck, doch Worldpay legte seither eine starke Performance aufs Börsenparkett. Ingenico jedoch sank sehr deutlich, und der Jupiter Europa profitierte von einer Nullgewichtung dieser Aktie. Bei Novo Nordisk erwarteten wir 2013 eine potenziell negative Nachricht (Ablehnung der Zulassung eines Pharmaprodukts). Wir bauten eine Position in Put-Optionen auf (long) sowie in weit aus dem Geld befindlichen Calls (short). Dadurch (durch die Vereinnahmung der Call-Optionsprämie) konnten wir die Put-Position zum Teil finanzieren. Als dann die negative Nachricht tatsächlich kam und die Aktie abstürzte, realisierten wir die Gewinne bei den nun teuer gewordenen Puts und ließen die Short Calls wertlos verfallen. Auch bei den Long-Positionen in Com Hem und Syngenta zeigt sich der Vorteil einer langen Haltedauer, sofern die Annahmen über die künftige Gewinnentwicklung auch zutreffen.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie den Ausblick für europäische Aktien für 2019 ein?

M.B.N.: Wir meinen, die Investoren sollten sich mit dem Gedanken vertraut machen, dass einer der längsten Bullenmärkte der Geschichte langsam zu Ende geht. Viele Wirtschaftsindikatoren haben ein Top ausgebildet und befinden sich seither leicht im Sinkflug. Nur leicht, aber das ist dennoch ein Warnsignal. Auch der Entzug von Zentralbankgeld von den Märkten verringert die Liquidität und erhöht die Risiken im Fall einer Korrektur. Das Problem dabei ist das schwierige Market-Timing. Oft schießen Märkte noch exorbitant in die Höhe, bevor der Bärenmarkt einsetzt. Das heißt: Es ist fast gleich negativ, zu früh die Märkte zu verlassen, als zu spät. Eine Alternative bietet dafür eben ein Long-Short-Equity Fonds, der permanent seine Positionen absichert und auch von fallenden Kursen profitieren kann. Zumal eine wie beschrieben ausgefeilte Investmentstrategie nicht von künstlicher Intelligenz gemanagt werden kann. Dafür braucht es immer noch den Menschen und keine Algorithmen. Etwa wenn es um eine möglichst schnelle Reaktion auf globale Events geht.