Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
02.03.2017

Japan: Renditen steigen, Aktienkurse auch

Japan gilt im Westen als das Land mit zwei verlorenen Jahrzehnten. Doch in den letzten Jahren mehren sich die Indizien, dass der Turnaround gelingt und die hartnäckige Deflation überwunden werden kann. Das eröffnet gute Renditechancen für Anleger, wie Richard Kaye, Fondsmanager des Comgest Growth Japan, im folgenden Interview meint.

von Wolfgang Regner

Richard Kaye, Fondsmanager Comgest

Richard Kaye, Fondsmanager Comgest

Foto: Comgest

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie Japan als Aktienmarkt derzeit ein?

Richard Kaye: Wir verfolgen auch in Japan unseren sehr selektiven und auf Langfristigkeit angelegten Qualitätswachstumsansatz, d.h. unser Investmentcase ist immer bottom-up. Japan birgt viele globale Weltmarktführer. Wir fokussieren uns hier auf Unternehmen in Marktnischen, die über sehr hohe Markteintrittsbarrieren verfügen. Beispiele hierfür sind etwa Industrieroboter und -software (Fanuc) oder Nidec, der Weltmarktführer für energiesparende und wartungsarme Elektromotoren. Strukturelle Wachstumstrends spiegeln sich langfristig in unseren Portfolios wieder. Die alternde Bevölkerung etwa kann ein signifikanter Wachstumstreiber sein. So ist Nihon M&A ein spezialisierter Berater für Gründergeführte Unternehmen ohne natürliche Nachfolge. Der Markt ist groß und aufgrund der niedrigen Geburtenrate stark wachsend.

FONDS exklusiv: Und wie sehen Sie den Gesamtmarkt?

Für den Gesamtmarkt orten wir verschiedene positive Aspekte. Die japanischen Gewinnrevisionen überzeugen im internationalen Vergleich. Darüber hinaus zeichnen sich aktuell auch Verbesserungen in der Corporate Governance japanischer Unternehmen ab, die einen dauerhaften Effekt haben dürften. Die Aktionärsvergütungen durch Dividenden und Aktienrückkäufe haben sich seit dem Jahr 2009 beispielsweise konstant nach oben entwickelt. Auch der früher extrem niedrige Anteil der Unternehmen mit externen Aufsichtsratsmitgliedern steigt stetig an und liegt mittlerweile bei über 90 Prozent. Insgesamt kann die japanische Marktbewertung durchwegs als attraktiv bezeichnet werden. Die von Premierminister Abe angestrebte Senkung der Unternehmenssteuer dürfte den Konzernen im Land außerdem sehr entgegenkommen. Diese werden darüber hinaus auch weiterhin von der Verlagerung der Kapitalflüsse profitieren. Der leichte Anstieg des Aktienanteils japanischer Pensionsfonds dürfte sich fortsetzen. Zudem ist auch damit zu rechnen, dass weitere Akteure ihre Aktienquoten erhöhen werden. Neben Banken und Versicherungen sind hier vor allem die japanischen Haushalte zu nennen, deren Finanzvermögen aktuell zu rund 50 Prozent (etwa 800 Billionen Yen) aus liquiden Mitteln besteht.

FONDS exklusiv: Neben der expansiven Geldpolitik und der wirtschaftsfördernden Fiskalpolitik sollten auch Strukturreformen- der sogenannte „dritte Pfeil“- durchgezogen werden. Hier ist aber noch nicht allzu viel weitergegangen…

Der dritte Pfeil im Köcher von Premierminister Abe ist unbestritten der wichtigste. Entgegen der allgemeinen Wahrnehmung wurden schon Fortschritte erzielt und „Corporate Japan“ befindet sich in puncto Strukturreformen auf einem guten Weg. Der Körperschaftssteuersatz wurde bereits substantiell nach unten korrigiert und wird auch künftig weiter gesenkt werden. Die hohe Steuerlast war einer der Gründe, weshalb japanische Unternehmen, verglichen mit ihren Pendants aus den USA, Europa und sogar aus den Emerging Markets, in der Vergangenheit nur schwache Eigenkapitalrenditen liefern konnten. Auch Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen haben zugenommen, was zeigt, dass sich die Kapitalallokation der japanischen Unternehmen verbessert. Die Gesamtkapitalrenditen haben in den vergangenen Jahren zu Europa und den Emerging Markets aufgeschlossen.

FONDS exklusiv: Ihr Fondshaus hat da sogar selbst die Initiative ergriffen…

Richtig. Comgest ist einer der Unterzeichner des „Japan Corporate Stewardship Code”, weshalb wir auch mit unseren Portfoliounternehmen in engem Kontakt stehen, um deren Corporate Governance weiter zu verbessern. Die steigende Anzahl an externen Aufsichtsratsmitgliedern ist hier nur einer der Indikatoren, der zeigt, dass sich die japanischen Unternehmen auch in dieser Disziplin ständig weiterentwickeln. Investoren und Unternehmen haben gleichermaßen damit begonnen, sich verstärkt mit dem aktuell sehr begehrten JPX Nikkei 400 zu beschäftigen. Dieser Index wurde geschaffen, um Unternehmen mit höherem Aktionärs-Fokus das nötige Exposure zu bieten. Unter den diversen Aufnahmekriterien ist der drei Jahres Return on Equity hier definitiv eines der entscheidenden Merkmale. Besonders in einem für seine spezielle Soziologie bekannten Land wie Japan kann eine Aufnahme in diesen Index durchaus als „Status“ bezeichnet werden, der Unternehmen dazu motiviert, eine derartige Aufnahme anzustreben. Der informelle Druck, ein Teil des JPX zu werden, wird durch die Entscheidung des Government Pension Investment Fund, den Index für passive Investments heranzuziehen, verstärkt.

FONDS exklusiv: Wie wird Japan mit seiner gewaltigen Staatsverschuldung zurande kommen?

Ähnlich wie in anderen Ländern wie etwa China, wird die Staatsverschuldung Japans durch die gewaltigen Ersparnisse im Land selbst finanziert. Zieht man diese ab, wirkt die Nettoverschuldung Japans gleich weit weniger bedrohlich. Wir betrachten Inflation und Deflation, ähnlich wie bei unserem Qualitätswachstums-Ansatz, „bottom-up“. Während die offiziellen Zahlen zur Inflationsentwicklung nach wie vor enttäuschen, ist es tatsächlich so, dass die Deflations-Spirale bereits durchbrochen ist. Wer in Japan lebt, erkennt, dass mittlerweile niemand mehr seine Konsumausgaben in der Hoffnung auf sinkende Preise zurückhält, wie es in der Vergangenheit teilweise der Fall war. Japan ist eine offene Volkswirtschaft mit einer schwachen Währung, der die steigenden Importpreise zu schaffen machen. Folgerichtig sollte das die Inflation in Schwung bringen. Auch der Arbeitsmarkt in Japan ist sehr angespannt. Die Stundenlöhne steigen pro Jahr um zwei Prozent. Der Core Consumer Price Index (Kerninflation ohne Energie und Lebensmittel) der Bank of Japan stieg in den beiden vergangenen Jahren ebenso an. Und das trotz eines durch die Mehrwertsteuer-Erhöhung im Jahr 2014 ausgelösten Schocks für die Konsumausgaben der Haushalte.

FONDS exklusiv: Könnte nicht die Gefahr bestehen, dass die Notenbank mit ihren Aktienkäufen eine neuerliche Blase der Bewertungen herbeiführt?

Als aktiver Investor finden wir es gut, dass Unternehmen für hohe Erlöse und Wachstum belohnt werden. Japans börsennotierte Gesellschaften unternehmen große Anstrengungen, um in den JPX Nikkei 400 aufgenommen zu werden. Der Index ist auf eine robuste Wertschöpfung der Unternehmen ausgerichtet, die sich anhand eines hohen Return on Equity zeigt. Der „Government Pension Investment Fund“ (GPIF) bedient sich hinsichtlich seiner passiven Investitionen des JPXs, was im Endeffekt einer Art Belohnung für Unternehmen mit hohen Erträgen gleichkommt.

FONDS exklusiv: Wie werden sich die japanischen Unternehmensgewinne 2017 entwickeln?

Da die Japanische Volkswirtschaft eine sehr offene ist, hat die starke Abwertung des Yen gegenüber dem US-Dollar, die seit der Wahl Donald Trumps zu beobachten war, bereits positive Auswirkungen auf die Ertragsprognosen für 2017 gezeigt. Der große Anteil von exportorientierten Unternehmen im Index gehört zu den Nutznießern der Yen Abwertung. Mit dem Anstieg der Zinsen in den USA, sollte der Trend zur Dollar-Wertsteigerung weiter erhalten bleiben, was wiederum die Ertragsentwicklung in Japan positiv unterstützen wird. Das Ertragswachstum der im Portfolio des Comgest Growth Japan enthaltenen Unternehmen war innerhalb der vergangenen fünf Jahre jeweils zweistellig. Unser Fonds setzt auf strukturelle exportorientierte oder inländische Wachstumstrends, die sich nicht über Nacht ändern. Somit erwarten wir, dass das Ertragswachstum in unserem Fonds auch 2017 über zehn Prozent liegen wird.

FONDS exklusiv: Favorisieren Sie exportorientierte oder auf den Inlandsmarkt fokussierte Unternehmen?

Unser Fonds ist eine Mischung aus Beidem. Der Comgest Growth Japan hält eine erhebliche Anzahl an Industrieunternehmen wie etwa Nidec, Hamamatsu Photonics, Sysmex, Fanuc, Keyence, Amada, OSG, Murata, Daifuku, Daikin, Murata und Shimano. 40 Prozent der Portfolio-Unternehmen sind auf Nischenmärkte im Ausland fokussiert und ein Großteil dieser Unternehmen hat seinen globalen Marktanteil um jeweils über 50 Prozent erhöht. Davon abgesehen investiert der Fonds auch in Unternehmen, die sich auf den japanischen Heimatmarkt konzentrieren und daher von strukturellen Wachstumstreibern – etwa der erhöhten Online-Durchdringung in Branchen wie beispielsweise Konsumgüter und Gesundheit oder der Überalterung der Bevölkerung in Japan – profitieren. Bei Nihon M&A handelt es sich zum Beispiel um ein sehr erfolgreiches M&A-Beratungsunternehmen, das sich auf kleine und mittelständische Firmen ohne Unternehmensnachfolger spezialisiert hat.

FONDS exklusiv: Welches sind die wichtigsten Elemente in Ihrer Investmentstrategie?

Wie bereits kurz thematisch angeschnitten, beruht der Selektionsprozess von Comgest stets auf unserem bewährten „Quality Growth Ansatz“. Wir sind Stockpicker aus Überzeugung und setzen ausschließlich auf konzentrierte Aktienportfolios, die einen hohen Anteil an Aktien außerhalb der Benchmark aufweisen, was sich auch am Beispiel Japan gut illustrieren lässt. Die Comgest Investment-Strategie ist von jeher langfristig ausgelegt. Mehr als 30 Prozent der Unternehmen in unserem Comgest Growth Japan Fonds bleiben zwischen drei und fünf Jahren im Portfolio. Über 25 Prozent der Aktien weisen sogar eine Haltedauer von mehr als fünf Jahren auf. Im Zuge unseres Selektionsprozesses achten wir auch stark auf das EPS-Wachstum der beobachteten Unternehmen, da wir davon überzeugt sind, dass ein nachhaltiges Gewinnwachstum überdurchschnittliche Erträge bei unterdurchschnittlichem Risiko mit sich bringt. Langfristig werden die Fundamentaldaten überwiegen, was dazu führen wird, dass sich das Wachstum des Aktienkurses dem jeweiligen EPS-Wachstum annähern wird. Comgest investiert, vereinfacht gesagt, wie eine Holding-Gesellschaft mit einem fünfjährigen Anlagehorizont. Unsere konzentrierten Portfolios beinhalten zwischen 30 und 50 Titel und sind konzipiert, um Ideen zu diversifizieren, ohne dabei unsere Überzeugungen zu verwässern.

FONDS exklusiv: Investieren Sie auch nennenswert in Mid- und Small Caps?

Der Comgest Growth Japan Fonds ist zu etwas mehr als 50 Prozent in Small und Mid Caps investiert. Das Stock Picking in diesem Segment macht besonders viel Freude, da es in diesem Marktsegment keine ernstzunehmende Sell Side (Analysten) mehr gibt. Nach dem 20-jährigen Bärenmarkt bis 2009 hatte sich die Coverage japanischer Aktien extrem ausgedünnt. Unser Research vor Ort kann die daraus resultierenden Ineffizienzen gerade im Small und Mid Cap Segment sehr gut ausnutzen.

FONDS exklusiv: Welches sind ihre Top-Sektoren, und wo sind Sie untergewichtet?

Aktuell haben wir im Comgest Growth Japan Industrie und zyklische Konsumgüter mit 30,5, beziehungsweise 21,8 Prozent stark übergewichtet. Danach folgen mit etwas Abstand die Sektoren nichtzyklische Konsumgüter, Informationstechnologie und Gesundheit. Aktien aus den Bereichen Rohstoffe, Versorger und Energie finden sich überhaupt nicht in unserem Portfolio. Oft sind Unternehmen aus den Sektoren Rohstoffe und Energie extrem abhängig vom makroökonomischen Ausblick. Dies meiden wir, da wir hohe Visibilität für das Gewinnwachstum auf fünf Jahre anstreben.