Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
18.04.2018

Russland: "Die Sanktionen werden weniger wirksam"

Russland hat sich von einer schweren Rezession relativ gut erholt. Das Wachstum steigt, die Inflation sinkt und es gibt Anzeichen dafür, dass sich die chronisch schlechte Corporate Governance bessert. Im folgenden Interview analysiert Vladimir Tsuprov, Lead Investment Advisor des Parvest Equity Russia Opportunities C die aktuelle Lage und gibt einen Ausblick.

von Wolfgang Regner

Vladimir Tsuprov, Lead Investment Advisor BNP Paribas AM

Vladimir Tsuprov, Lead Investment Advisor BNP Paribas AM

Foto: BNP Paribas AM

FONDS exklusiv: Welche Entwicklungen in den letzten Monaten in Russland waren bemerkenswert?

Vladimir Tsuprov: Bemerkenswert ist einerseits die Inflationsentwicklung. Die Geldentwertung ist fast auf das Niveau der USA gefallen. Das eliminiert einen der fundamentalen Faktoren, der immer wieder den Rubel gegenüber dem Dollar unter Druck gebracht hat. Auch die Stabilität des Erdölpreises spricht für einen relativ starken Rubel, obwohl die Central Bank of Russia (CBR) weitere Zinssenkungen vornehmen wird. Möglich wären 125 Basispunkte bis 2019. So würde die Binnenwirtschaft weiter stimuliert. Zudem ist der Rubel seit 2014 frei konvertierbar, was das Staatsbudget, den Exportsektor und die Devisenreserven schützt. Dazu kommt eine effektivere Budgetpolitik, welche die realen Ausgaben drei Jahre hintereinander gekürzt hat. Und schließlich könnten wir nach der Präsidentschaftswahl von einer maßvollen Reformpolitik positiv überrascht werden.

FONDS exklusiv: Wo sehen Sie die größten Risiken?

V.T.: Zu den größten Risiken zählt immer noch der Ölpreis, der nicht unter 50 Dollar fallen sollte, um keinen Schaden anzurichten. Auch weitere Sanktionen wären möglich: So könnte Russland vom internationalen Kapitaltransfer mittels des SWIFT-Systems (Mitglieder sind rund 10000 Banken weltweit) abgeschnitten werden, was das Export- und Importgeschäft erschweren würde. Das hat man im Iran 2012 deutlich gesehen. Russland war schon immer ein Netto-Exporteur- der Leistungsbilanzüberschuss lag 2017 bei 40 Milliarden Dollar. Dennoch haben, wenn auch deutlich gesunkene Kapitalabflüsse ins Ausland, diese Bilanz zum Teil kompensiert. 2017 lag der Abfluss von Privatkapital bei 31 Milliarden Dollar, allerdings getrieben von einem Bankensektor, der seine Auslandsverschuldung reduziert hat. Auch die gesamten Unternehmensverbindlichkeiten sanken, deutlich abzulesen am Nettoschulden/Ebitda-Ratio, das drastisch von 0,68 auf 0,35 per Ende 2017 fiel.

FONDS exklusiv: Und die Verschärfung der Sanktionen durch die USA?

V.T.: Dies ist vor allem für einige größere exportorientierte Unternehmen, meist aus dem Rohstoffsektor, klar negativ zu werten. So wurden US-Cash-Guthaben dieser Unternehmen wie zB. Rusal eingefroren bzw. geplante Joint Ventures vorerst auf Eis gelegt. Auch Unternehmen, die nicht direkt mit Sanktionen belegt sind, sind betroffen. Dazu gehören die Sberbank, das wichtigste russische Geldhaus, sowie die Ölkonzerne Rosneft und Lukoil. Wir schätzen vor allem den Energie- und Bergbausektor fürs erste eher vorsichtig ein und beobachten die Lage. Binnenmarktorientierte Firmen aus den Bereichen Einzelhandel, Technologie oder Telekom sind aber jetzt nach dem Absturz des RTS-Index umso attraktiver.

FONDS exklusiv: Steht die aktuelle Konjunkturerholung auf stabilen Beinen?

V.T.: Die stärksten Konjunkturtreiber 2017 waren der private Konsum und die Unternehmens-investitionen. Für 2018 erwarten wir eine Fortsetzung dieses Trends. So sind etwa die Reallöhne gestiegen. Zusätzliche Dynamik könnte vom Export kommen. Eine nennenswerte Steigerung des Wachstums erwarten wir insgesamt für Russland in diesem Jahr aber nicht. Doch der Turnaround ist durch ein Anziehen des russischen Automarktes, sowie der deutschen Exporte um 20 Prozent, was zeigt, dass die Sanktionen weniger wirksam werden, und durch das Rail-Cargo-Segment (Leasingraten und Transportvolumina sind gestiegen) gut abgesichert. Auch der Bankensektor sollte sich weiter erholen. 2017 stieg das Kreditportfolio für private Einzelkunden um fast 14 Prozent- 2016 hingegen nur um 0,9 Prozent. Ein starkes Hypothekengeschäft, steigende Reallöhne und sinkende Zinsen waren dafür verantwortlich.

FONDS exklusiv: Wie managt Russland das Ölpreisrisiko?

V.T.: Das Ölpreisrisiko ist durch die freie Konvertierbarkeit des Rubels gesunken. Das sieht man auch an der guten Performance des Öl- und Gassektors bei Ölpreisen von nur 50 Dollar. Auch das Budget wird dadurch entlastet, 2016 lag das Defizit bei rund 3,7 Prozent des BIP, während Saudi Arabien mit einem gewaltigen Fehlbetrag von 17,3 Prozent kämpfen musste. 2017 sank das russische Budgetdefizit auf 1,4 Prozent. Und die neue Budgetregel besagt, dass der russische Staat nur so viel an Einnahmen aus Öl- und-Gasverkäufen ausgeben darf, wie diese einem Ölpreis von 40 Dollar entsprechen. Das sollte weitere Ölpreisschocks vom Budget fernhalten. Auch die Energieunternehmen performten gut dank des abgewerteten Rubel und der progressiven Besteuerung, die an den Ölpreis gekoppelt ist.

FONDS exklusiv: Russland soll die weltweit billigste Börse sein. Stimmt das?

V.T.: Im Gegensatz zu dem großen Optimismus vieler Investoren und der russischen Finanzbehörden denken wir, dass der russische Aktienmarkt fair bewertet ist, Unterbewertungen findet man nur mehr vereinzelt. Das KGV von 6,6 ist kein geeigneter Gradmesser für die Bewertungen. Daher müssen von den offiziellen Gewinnen jene Ausgaben abgezogen werden, die erforderlich sind, um das Produktionsniveau stabil zu halten. Daraus erhält man die Cash Flow-Rendite, die für den breiten Markt bei rund zehn Prozent liegt, allerdings fast so hoch wie die Eigenkapitalkosten. Starke Cash Cows wie Veon und Megafon (Telekom) sowie Inter Rao (Energieversorger) bieten einen Sicherheitsabschlag bei der Bewertung und sind somit deutlich unterbewertet. Inter Rao steigert seine Gewinne um zweistellige Prozentsätze. Der Parvest Equity Russia Opportunities C ist also vor allem in Value-Titel von Unternehmen investiert, die mittelfristig zweistellige Free-Cashflow-Renditen erwirtschaften können und dieses Geld mit den Aktionären teilen wollen. Sollten die russischen Aktienkurse als Folge der verschärften US-Sanktionen aber noch weiter fallen, so wären die Bewertungen wieder attraktiv.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie den Staatseinfluss auf die russische Wirtschaft ein?

V.T.: Die Regierung nimmt starken Einfluss auf den russischen Kapitalmarkt und kontrolliert 54 Prozent des MSCI Russia. Wir denken, dass es zwei Typen von staatlich kontrollierten Unternehmen gibt. So glänzen der große Diamantproduzent Alrosa, die Sberbank und der Energieversorger Rushydro mit einer guten Corporate Governance, sparsamen Ausgabenpolitik, hohen Cash Flows und geringer Verschuldung. Dazu denken sie auch an die Shareholder und schütten attraktive Dividenden aus. Im Gegensatz dazu stehen Firmen wie VTB (Bank), Transneft und Gazprom mit teuren und wenig ertragreichen Investmentprojekten, die meist von der Regierung verlangt werden, mit einer hohen Verschuldung und geringen Payout Ratios, was die Dividenden anbelangt. Immerhin hat die Börse Moskau einen Katalog an Regeln betreffend die Corporate Governance erlassen, der bei einer Börsennotiz eingehalten werden muss. Minderheitsaktionäre haben allerdings wegen des geringen Free Float darauf kaum einen Einfluss.

FONDS exklusiv: Wie gefällt Ihnen der russische Energiesektor?

V.T.: Was den Energiesektor anbelangt, sehen wir kaum Kurspotenzial für Gasproduzenten wie Novatek oder Gazprom. Durch Preiskontrollen sind inländische Entwicklungsmöglichkeiten limitiert und die Auslandsexpansion ist schon in den Aktienkursen enthalten. Dagegen haben wir die Ölproduzenten übergewichtet, denn sie bieten Potenzial für Steigerungen des Shareholder Value. Eine weitere Erholung des Ölpreises, ein Rubel, der kaum auf die Höhen von vor der Krise steigen wird, erhöht die Einnahmen bei der Währungsumrechnung in Rubel. Einige Unternehmen genießen Steuerprivilegen, da sie in Greenfield-Projekte (Erschließung neuer Energieressourcen) investiert haben.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihr Ausblick aus?

V.T.: Wir erwarten 2018 ein Wachstum von rund zwei Prozent, und für 2019 eine moderate Beschleunigung, gestützt auf den privaten Konsum und die Unternehmensinvestitionen. Zusätzliche Dynamik könnte vom Export kommen. Wichtig bleibt weiterhin, dass der Erdölpreis nicht wieder abstürzt. Hier ist ein Level von rund 50 Dollar die entscheidende Scheidemarke. Der russische Staat sowie die russischen Unternehmen sind aber größtenteils heute besser gegen einen schwachen Ölpreis abgesichert als noch vor einigen Jahren. Als Risikofaktor neben dem Öl bleibt die weitere Entwicklung der westlichen Sanktionen. Zuletzt wurde offenkundig, dass sie nicht wirklich sehr wirksam sind. Allerdings haben die USA ihre Sanktionen zuletzt verschärft und Europa dürfte nachziehen. Deshalb sollte ein wichtiger Bestandteil eines Russlandportfolios aus Unternehmen mit Inlandsfokus bestehen, vor allem aus dem Konsum- und Telekombereich, auch wenn wir gute Exportchancen sehen, wenn auch nicht für russische Produkte, die in die für Russland ohnehin nicht sonderlich wichtigen USA ausgeführt werden.

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