Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
15.03.2017

Russland: Turnaround kommt in Fahrt

Nach einem Anstieg des MSCI Russia in US-Dollar von fast 60 Prozent im Jahr 2016, stellen sich viele Anleger nun die Frage, ob es nicht schon zu spät für einen Einstieg in russische Aktien ist. Hugo Bain, Investment Manager Emerging Europe and Russia bei Pictet, erklärt im folgenden Interview, worauf es bei Investments in Russland ankommt.

von Wolfgang Regner

Hugo Bain, Fondsmanager Pictet

Hugo Bain, Fondsmanager Pictet

Foto: Pictet

FONDS exklusiv: Ist Russland schon zu teuer?

Hugo Bain: Viele Investoren habe den Anstieg 2016 versäumt. Doch in einer längerfristigen Perspektive wird erhebliches Potenzial offenkundig. Vor der Finanzkrise notierte der MSCI Russia auf einem Hoch von 1600 Punkten (derzeit rund 600 Punkte), 2011 immer noch trotz massiver Rezession der Wirtschaft bei 1050 Punkten. Der letztjährige Anstieg ist nicht besonders signifikant, Russische Aktien werden weiter überwiegend von ausländischen Investoren gemieden. Diese sind daher stark unterinvestiert, obwohl die Bewertungen günstig sind. Drei Faktoren sind bei einem Russland-Investment zu beachten: Die Konjunkturentwicklung, die Geopolitik und die Bewertungen. Einerseits handelt es sich bei Russland um eine simple Emerging-Market-Story. Positive Indikatoren sind etwa die fallende Inflation, die bei rund vier Prozent angekommen und damit unter Kontrolle ist, was die russische Zentralbank (CBR) zu weiteren Zinssenkungen veranlassen dürfte. Denn die Realzinsen befinden sich mit fünf Prozent deutlich darüber, die CBR strebt rund 2,5 Prozent an. Dieses Zinssenkungspotenzial wird allerdings langsamer realisiert werden, als viele Marktakteure glauben, denn die CBR ist sehr konservativ, mindestens so restriktiv wie die Deutsche Bundesbank zu ihren besten Zeiten und fürchtet nichts mehr als einen Kreditboom. Deshalb ist der Schlüsselzins der CBR nach wie vor bei hohen acht Prozent und sollte Richtung fünf bis sechs Prozent fallen. Weiters ist der Arbeitsmarkt ziemlich eng, die Arbeitslosenrate liegt bei 5,2 Prozent und die sogenannte Partizipationsrate (also so etwas wie die Kapazitätsauslastung in der Industrie) bei über 90 Prozent.

FONDS exklusiv: Wie sieht Russlands Finanzlage aus?

H.B.: Die Währungspolitik hat sich ebenfalls beruhigt, obwohl die Devisenreserven immer noch leicht fallen, aber dennoch nur knapp unter 400 Milliarden Dollar liegen, ein komfortables Polster. Dennoch hat die CBR begonnen, für den Rubel zu intervenieren, seit sie die russische Währung in das freie Floating entlassen hat auch wenn die Exportindustrie lieber einen schwächeren Rubel hätte. Der CBR geht es aber vor allem darum, das Vertrauen der eigenen Bürger wie auch der Investoren in die russische Währung wieder herzustellen. Aus dem gleichen Grund wird das Finanzministerium keine nennenswerten Neuschulden aufnehmen und das Defizit im Staatsbudget sollte durch Kürzungen im Sozialbereich, einige Steueranhebungen, Privatisierungen sowie Dividenden staatseigener Betriebe finanziert werden können.

FONDS exklusiv: Doch wie abhängig ist die russische Wirtschaft vom Öl- bzw. Gaspreis?

 

H.B.: Bei 80 Dollar je Barrel würde das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bei 3,5 Prozent liegen, bei 20 Dollar käme ein negatives Wachstum (Rezession) von bis zu zwei Prozent heraus. Bei einem Preis ab 35 Dollar liegt die Wasserscheide, was den BIP-Beitrag der privaten Konsumenten anbelangt- darüber wird dieser positiv, darunter dreht er in den negativen Bereich. Mit einem Ölpreis von derzeit rund 60 Dollar kann Russland ganz gut leben. Die Hauptlast tiefer Ölpreise hat das Staatsbudget zu tragen- bei 70 Dollar liegt das Defizit bei rund einem Prozent, bei 20 Dollar aber bei schwer tragbaren sieben Prozent. Auch die Dividenden der vom Staat kontrollierten Betriebe vor allem im Energiesektor schwanken mit dem Ölpreis. 2010 sanken diese auf eine Rendite von rund ein Prozent, 2016 lagen sie im Durchschnitt bei fünf Prozent. Bis 2018 wird ein Anstieg der Renditen auf fast sechs Prozent erwartet (bei einem Payout-Ratio von 25 Prozent). Bei einer Auszahlungsquote von 50 Prozent würden die Dividendenrenditen auf neun Prozent anziehen.

FONDS exklusiv: Kann die russische Börse auch bei einem stagnierenden oder leicht sinkenden Ölpreis positiv performen?

H.B.: Ja, das ist durchaus möglich. So gab es zwischen 2000 und 2004 die sogenannte Reformrally. Der MSCI Russia stieg in dieser Phase um fast 300 Prozent bei einem stabilen Ölpreis von rund 32 Dollar pro Barrel, als der neu gewählte Präsident Putin eine große Steuerreform und eine Landreform initiierte. Darauf folgte zwischen 2005 und 2006 die Kreditboom-Rally. In der zweiten Jahreshälfte 2006 stieg der Markt in Dollar gerechnet um 114 Prozent, als der Ölpreis bei 60 Dollar pro Barrel verharrte. Was weiters auffällt ist der Umstand, dass in beiden Marktphasen der Privatkonsum der stärkste Wachstumstreiber war. Demgegenüber fielen die Staatsausgaben bzw. der staatliche Konsum kaum ins Gewicht.

FONDS exklusiv: Wie sieht es aktuell aus?

H.B.: Derzeit deuten wieder einige Indikatoren aus dem Kreditbereich darauf hin, dass ein neuerlicher Lending Boom bevorstehen dürfte auch wenn die Notenbank gegensteuern könnte. So liegen die aushaftenden Bankkredite des privaten Sektors bei nur 60 Prozent des BIP- in Korea oder China bei 150 bis 170 Prozent. Noch eindeutiger sind die Daten aus dem Hypothekensektor: So befinden sich die Hypothekarkredite in Russland bei nur fünf Prozent des BIP, im Westen, also etwa in den Niederlanden, bei fast 100 Prozent (in den USA bei 65 Prozent, in Hongkong bei 45 Prozent, in China bei 20 Prozent und in Indien bei fast 10 Prozent). Das Kredit-Einlagen-Ratio, das angibt, wie hoch die aushaftenden Kredite gemessen an den Spareinlagen (auf Konten oder Sparbüchern) sind, liegt in Russland bei gut 80 Prozent, in den meisten übrigen EMs wie Mexiko, Thailand, Indien, oder Brasilien dagegen bei bis zu 130 Prozent. Last but not least sinken die Hypothekenzinsen in Rubel (von 15 auf 12 Prozent), auch die Zinsen für Konsumentenkredite befinden sich auf Talfahrt. Damit haben wir den richtigen Mix für einen neuen Aufwärtszyklus im Finanzbereich.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie den dritten Faktor, die Geopolitik ein?

H.B.: Auch auf dem Feld der Geopolitik befindet sich Russland in einer starken Position. Denn die westlichen Sanktionen wirken kaum- sie haben höchstens die Preise für Konsumgüter ansteigen lassen. Das Problem: Der typische Russe macht dafür das Ausland verantwortlich, was ja auch zutrifft, und nicht die eigene Regierung, obwohl sich diese gegen internationale Verträge gestellt hat. Dagegen ist es wegen des Abhängigkeitsverhältnisses im Energiebereich für den Westen unmöglich, die russischen Öl- und Gasexporte zu stoppen. Nur dies würde Zar Putin empfindlich treffen. Ganz anders war die Situation im Iran, dessen Ölexporte in den Westen nahezu abgedreht werden konnten. Schlussfolgerung: Die Sanktionen sind nur kontraproduktiv- sie schaden dem Westen mehr als Russland. Einzig die Kapitalabflüsse aus Russland waren zeitweise bedenklich. Und wir erwarten eine Teilaufhebung als Folge politischer Veränderungen in Europa bis zum zweiten Halbjahr 2017. Allerdings hat US-Präsident Trump als Bedingung für die Aufhebung der US-Sanktionen die Rückgabe der Krim an die Ukraine genannt, was für Zar Putin völlig indiskutabel ist.

FONDS exklusiv: Wie sehen die Bewertungen am russischen Aktienmarkt nach der Hausse 2016 aus?

H.B.: Kurz gesagt: Immer noch sehr günstig. Der MSCI Russia weist ein KGV auf, das um rund 45 Prozent tiefer ist als das KGV des MSCI der gesamten EMs. Allerdings ist diese Bewertung auch ein Spiegelbild des schwachen Gewinnwachstums des russischen Aktienmarktes insgesamt. Das PEG-Ratio (das KGV im Verhältnis zum Gewinnwachstum) liegt dennoch bei rekordtiefen 0,4. Das Gewinnwachstum ist also deutlich höher als das KGV. In Taiwan oder Malaysia ist das PEG-Ratio vier bis fünfmal so hoch, selbst in China fast doppelt so hoch. Weiters zeigen die Kapitalzu- und abflüsse, dass die ausländischen Investoren sehr wichtig für die Performance der russischen Börsen sind. 2008 befanden sich 70 Prozent aller börsennotierter russischen Aktienbestände in den Depots ausländischer Anleger. 2016 waren es nur mehr 38 Prozent. Bis Ende 2016 gab es Nettoabflüsse aus russischen Aktien- doch seither hat sich das Bild geändert. Ein Turnaround zeichnet sich ab.

FONDS exklusiv: Was halten Sie von Russland-ETFs?

H.B.: Russland-ETFs halten nur maximal 28 Einzelpositionen, da sie den MSCI Russia nachbilden, der nur maximal 18 Einzelunternehmen enthält. Dagegen kann der Pictet Russian Equities auf ein Investmentuniversum von bis zu 80 Unternehmen zurückgreifen. In den wichtigsten Exportsektoren (Energie und Rohstoffe, wie z.B. Metalle) halten die ETFs eine Allokation von 60 Prozent, der Pictet Russian Equities nur 40 Prozent.

FONDS exklusiv: Wo liegen- neben der Geopolitik- die größten Risiken?

H.B.: Seitdem die CBR den Rubel ins freie Floating entlassen und den Dollar-Peg aufgegeben hat, ist dieser zu einer Rohstoffwährung geworden, genauer gesagt, einer Ölwährung. Unser Basisszenario ist ein Ölpreis von durchschnittlich 55 Dollar, was einen Rubelkurs von 60 Rubel pro Dollar implizieren würde. Diese Szenarioanalyse zeigt auch, dass bei diesen Preisen für Öl und Rubel das KGV (2018) bei 6,1, die Dividendenrendite bei 6,3 Prozent und das Gewinnwachstum bei rund 20 Prozent liegen würden (alle Daten für den Gesamtmarkt). Das KGV sollte dann auf rund acht steigen, was einem Kurssteigerungspotenzial von 37 Prozent entspricht. Das Bullenszenario (Ölpreis bei 70 Dollar, Rubel bei 50) ergibt gar ein Kurspotenzial von 58 Prozent. Im Bärenszenario dagegen (Öl bei 30 Dollar, Rubel bei 80 pro Dollar) läge das KGV zwar immer noch bei nur rund sieben, aber wegen eines kaum noch vorhandenen Gewinnwachstums käme die Kursprognose auf einen Indexverlust von 27 Prozent.

FONDS exklusiv: Wo gibt es weitere Kritikpunkte?

H.B.: Als Mängel sind das Fehlen eines Gesetzes zur Corporate Governance und das Ausbleiben echter struktureller Reformen zu nennen. Solange russische Unternehmen genügend Cash Flow generieren, um Investoren anzulocken, mag dies kein Problem sein, doch in Krisenphasen, wo die Fundamentaldaten unter Druck geraten, hält ein solcher Kurs nur wenige Investoren bei der Stange. Denn es gibt kaum Anreize für ausländisches Kapital, direkt in Russland zu investieren- die FDI (foreign direct investments) waren jahrelang sehr niedrig. Trotzdem sollte die Inflation auf vier bis drei Prozent fallen, auch dank eines besseren Krisenmanagements von Regierung und Notenbank. Nennenswert ist zudem, dass Präsident Putin mit der Gouverneurin- der Chefin- der Zentralbank, persönlich befreundet ist und sie ihren eigenen Kurs fahren lässt. Und der lautet: Kampf gegen Inflation und Kreditbooms. Dazu gehört auch die Stützung des Rubel durch Interventionen am Devisenmarkt. Derzeit allerdings kauft die CBR 100 Millionen Dollar täglich um die Devisenreserven wieder hoch zu pushen- und den Rubel zu schwächen. Das Finanzministerium profitiert davon, denn ein tieferer Rubel würde die Profitabilität vieler staatsnaher Firmen vor allem im Exportbereich verbessern. Damit ist der Rubel nicht nur zur Ölwährung sondern auch zu einer Währung mit einer Bindung an das Fiskaldefizit geworden. Je tiefer der Ölpreis, desto höher das Budgetdefizit.

FONDS exklusiv: Wie ist der Pictet Russian Equities derzeit aufgestellt?

H.B.: Der Pictet Russian Equities ist in auf den Inlandsmarkt fokussierte Unternehmen übergewichtet, im Exportsektor entsprechend untergewichtet. So etwa im größten Gasproduzenten der Welt Gazprom- vor allem wegen der schlechten Corporate Governance, auch durch die staatliche Kontrolle, und der teils desaströsen Kapitalallokation in zweifelhafte Projekte. Mehr Kapitaldisziplin, weniger Investitionen und damit ein höherer freier Cash Flow könnte Gazprom aber zu einem interessanten Investment werden lassen.

FONDS exklusiv: Gibt es auch positive News aus den Unternehmen?

H.B.: Es gibt einzelne Unternehmensbeispiele, die Mut machen. So hat sich die Profitabilität der größten Bank Russlands, der Sberbank, trotz des niedrigen Ölpreises seit Anfang 2016 von 14 auf fast 20 Prozent (gemessen am ROE, Return on Equity = Eigenkapitalrendite) verbessert. Die Bank hat keine Verbindungen zur Regierung und ist auch technologisch auf einem hohen Stand. Im Gegensatz zu Gazprom gibt es auch sehr gut gemanagte Energieunternehmen, etwa die ebenfalls teilstaatliche Rosneft. Viele Energiefirmen sind jedoch teils recht undurchsichtig. So zischte etwa Tatneft um 200 Prozent in die Höhe, ohne dass außenstehende Investoren eine Ahnung hatten, welche Entwicklung innerhalb des Unternehmens eine solche Kurssteigerung gerechtfertigt hätte. Neben Gas und Öl (leicht untergewichtet) sind wir in den Rohstoffsektoren Metalle, etwa Nickel bzw. Stahl, Bergbau, Diamanten und Düngemittel investiert. Die größten Positionen im Inlandsbereich sind Sberbank, Magnit und X5 (Einzelhandel), MTS (Telekom) und Rushydro (Versorger), die jeweiligen Marktsektoren sind entsprechend übergewichtet.