Kommentare & Expertenmeinungen | Anlagestrategie , Marktkommentar
09.04.2020

Schnellste Börsenbaisse der Geschichte

2019 war eines der seltenen Jahre, in dem alle Asset-Klassen gleichzeitig stiegen. Das ist umso erstaunlicher, da die starken Aktienkursanstiege entgegen der sich abschwächenden Konjunktur zustande kamen. Die Rekorde hielten aber nur für kurze Zeit. Jakob Tanzmeister, Managing Director Multi-Asset Solutions, J.P. Morgan Asset Management, wagt im Interview einen Ausblick auf das Corona-Jahr 2020.

von Wolfgang Regner

Jakob Tanzmeister, J.P. Morgan Asset Management

Jakob Tanzmeister, J.P. Morgan Asset Management

J.P. Morgan Asset Management

FONDS exklusiv: Herr Tanzmeister, werfen wir einen Blick auf das Jahr 2019. Was war daran so besonders?

Jakob Tanzmeister:
Das US-Wachstum fiel unter das langjährige Trendwachstum und trotz den nach unten revidierten Unternehmensgewinnen verzeichneten die Börsen starke Kurssteigerungen. Die Gewinne stagnierten bzw. kamen über ein Plus von einem Prozent in den USA kaum hinaus. Da hatte sich eine Schere deutlich geöffnet. Einerseits war dies eine Gegenbewegung zu der schwachen Aktienkursentwicklung im vierten Quartal 2018, als Rezessionssorgen und Befürchtungen aufkamen, die US-Notenbank Fed könnte mit ihren Zinserhöhungen das Wachstum abwürgen. Die Bewertungen zB. von US-Aktien sind damals um ein Viertel eingebrochen. Daraufhin musste die Fed, aber auch andere Notenbanken zurückrudern und die Zinsen wurden wieder gesenkt. Die Rezessionsängste flauten ab und die Kurse und Bewertungen holten ihre Rückgänge wieder auf.

Wer war der stärkste Kurgewinner? Und was steckt dahinter?

J.T.:
Paradoxerweise die 100-jährige österreichische Bundesanleihe, die auch die Aktienkurse überflügeln konnte und zweistellige Kursgewinne erzielte, allerdings unter stärkeren Schwankungen als bei den Dividendenpapieren selbst – eine schon sehr seltene Entwicklung. Zurückzuführen ist dies auf die 180-Grad-Wende der US-Notenbank und die neuerliche Geldschwemme. Ebenso ist erwähnenswert, dass die Aktiengewinne zu fast 100 Prozent allein der Ausweitung der Bewertungen (wieder gestiegene KGVs) geschuldet waren, als Folge abnehmender, wenn auch nicht gelöster geopolitischer Risiken (zB. USA-China, kein Hard Brexit). Für 2020 erwartete man daher keine globale Rezession, doch dies dürfte wieder zu optimistisch sein. Wegen der Krise um das Corona-Virus müssen die Wachstumsprognosen zumindest fürs erste und zweite Quartal kassiert werden.

Die Krise dürfte uns noch länger begleiten. Wie könnte es in diesem Jahr weitergehen?

J.T.:
Das hängt davon ab, ob die Virusepidemie eingedämmt werden kann. In China jedenfalls ist die Neuinfektionsrate bereits stark rückläufig. Dafür könnte Europa zum Problemfall werden. Je länger die Krise andauert, umso eher können zeitkritische Ausgaben komplett wegfallen und nicht nur aufgeschoben bleiben, etwa solche im Tourismus und bei Luxusgütern. In Branchen mit komplexen global vernetzten Wertschöpfungsketten, etwa in der Automobil- oder Halbleiterindustrie kann es zu Verzögerungen kommen. Solange die Unternehmen aber keine Cash Flow-Probleme bekommen, könnten wir im dritten Quartal eine Erholung der Konjunktur sehen. 2019 lagen die Unternehmensgewinne letztlich um acht Prozent unter den Markterwartungen (in den USA). 2020 dürfte es wegen Corona noch deutlich schlechter werden.

In diesem Zusammenhang wäre auch der Vorgang in Ihrem Haus interessant. Erläutern Sie doch bitte die Anlagestrategie Ihrer Income-Fonds.

J.T.:
Bei unserem globalen, ertragsorientierten Mischfonds, JPMorgan Funds – Global Income Fund, streben wir nach möglichst regelmäßigen laufenden Erträgen. Daher halten wir z.B. kaum Megacaps aus der Technologiebranche, sondern typische Growth-Aktien mit stabilen Erträgen und soliden Cash Flows sowie Dividenden. Ein Beispiel wäre die Infrastrukturbranche, Wasser-, Stromversorger, Betreiber von Infrastruktur wie zB. Autobahnen oder Flughäfen, die relativ konjunkturunabhängig und damit weniger schwankungsanfällig sind als der breite Markt. Damit ist der Global Income Fund defensiver ausgerichtet als die Vergleichsindizes. Denn er hält einen erheblichen Anteil an „realen Assets“- neben Infrastruktur auch Immobilienaktien, sogenannte REITS (Real Estate Investment Trusts), die hohe Dividenden ausschütten. Sollte die Corona-Krise deutlich länger anhalten als derzeit prognostiziert, dürfte allerdings auch der Konsum unter Druck geraten und nicht aufholbare Verluste erleiden.

Und wie hat sich in diesem Umfeld der Anleihebereich des JPM Global Income Fund entwickelt?

J.T.:
Bei Anleihen sind die Herausforderungen an die Investoren am größten- im Qualitätssegment gibt es kaum noch positive Renditen. Sehr wohl aber gibt es Anleihebereiche abseits der traditionellen Zinsmärkte mit guten positiven Renditen, die jedoch zyklischer, konjunkturabhängiger sind und oft zusätzliche Risiken aufweisen. Das wären etwa spezielle Unternehmensanleihen, die derzeit im Fonds weniger stark gewichtet sind, als sonst üblich, z.B. Hochzinsanleihen, die – ähnlich wie Aktien – bei zumindest moderat wachsender Wirtschaft gut performen, da die Unternehmen mehr als ausreichend Cash Flow generieren, um ihren Zinsendienst und die Tilgungen leisten zu können. Die höheren Risiken werden aber auch weiterhin entlohnt – so liegen die Risikoaufschläge bei US-High Yield-Anleihen bei fast fünf Prozent, Kupons bei um die fünf bis sechs Prozent, die historischen Ausfallsraten bei 3,6 Prozent. Zumeist liegen diese aber deutlich niedriger, aktuell bei 2,65 Prozent und außerhalb von Rezessionen steigen sie kaum über vier Prozent an. Im Portfolio des Global Income Fund stehen die Ausfallraten bei nur 0,7 Prozent – wofür wir einen Teil der Zinskupons geopfert haben, um die Balance zwischen Ertrag und Risiko gerade im Spätzyklus aufrecht zu erhalten.

Wie schlimm könnte es 2020 in diesem Segment werden?

J.T.:
In einer Rezession können die Default Rates auch zehn und mehr Prozent erreichen, der Extremwert wurde Anfang der 90er-Jahre mit 16 Prozent erreicht – allerdings in einer massiven Rezession. Deswegen ist eine realistische Konjunkturschätzung bei solchen HY-Anlagen entscheidend. Dafür brauchen Anleger damit aber keine großartigen Wachstumsfantasien und -raten bei Umsatz und Gewinn wie bei echten Growth-Aktien, es reicht, wenn genügend Cash Flow erwirtschaftet wird, um die Zinsen und Tilgungen leisten zu können. Dennoch haben wir den HY-Bereich von über 50 (kurz nach der Finanzkrise) auf aktuell rund 20 Prozent heruntergefahren.

Sie investieren auch in etwas exotischere Segmente des Anleiheuniversums. Wie sieht es hier aus?

J.T.:
Ja, vor allem in defensive Assets wie Mortgage-Backed-Securities (besicherte Hypothekenanleihen, keine Subprime-Anleihen), die zum Teil von staatlichen Agenturen in den USA begeben werden und ein Top-Rating aufweisen. Diese profitieren von dem Entschuldungsprozess der US-Konsumenten bzw. Privatkreditnehmer. Deren Nettoverschuldung gemessen am verfügbaren Einkommen ist erstmals seit 2005 wieder unter den Quotienten von Eins gefallen – es fand also eine Entschuldung statt. Dazu sind die Einkommen gestiegen und die Zinsen gefallen, die Schuldentragfähigkeit und Bedienbarkeit von Krediten hat sich deutlich verbessert. Der US-Konsument steht daher heute besser da als vor der Finanzkrise. MBS performen gerade in einem schwierigen Marktumfeld deutlich besser als die meisten anderen Asset-Klassen. Auch deshalb, weil die US-Kreditvergabestandards als Folge der Finanzkrise deutlich verschärft wurden, z.B. was den Eigenkapitalanteil und die Einkommensnachweise anbelangt.

Und worauf wird bei dem Anlagestil des JPM Global Income besonders geachtet?

J.T.:
Die oberste Prämisse bleibt dabei, einen stabilen laufenden Ertrag für die Investoren zu erzielen. Der Fonds investiert in 15 Asset-Klassen und 3700 Einzeltitel, von denen jeder ein wenig zu der laufenden Rendite von rund vier Prozent beiträgt. Seit 2009 gab es nur drei negative Jahre (davon zwei mit nur minus 1,6 bzw. minus 0,6 Prozent). In jedem Jahr jedoch erhielten die Anleger eine Ausschüttung zwischen 4,0 und 5,5 Prozent. Es gibt aber auch eine thesaurierende Anlageklasse des Fonds. Attraktiv ist der Fonds auch wegen seiner asymmetrischen Risikoeigenschaft: Bei steigenden Aktienmärkten hat er 2019 zu 36 Prozent daran partizipiert, an den fallenden Kursen aber nur zu acht Prozent. Wir haben 2020 mit einer relativ defensiven Ausrichtung des Portfolios begonnen, verglichen mit längerfristigen neutralen Risikoniveaus des Fonds. Dies äußert sich in einer geringeren Aktiengewichtung von aktuell 29 Prozent und einer verstärkten Diversifikation unserer Anleihen-allokation durch qualitativ hochwertige Anlagen wie bonitätsstarke Hypothekenanleihen, die aktuell bei knapp zehn Prozent liegen. Die Duration beträgt vier Jahre, was einem durchschnittlichen Niveau entspricht. Im Vergleich zu einem breiten Index war der Global Income Fund im Energiesektor untergewichtet, und insbesondere bei Hochzinsanleihen in defensiven Sektoren wie Kommunikation, Gesundheitswesen und Konsum (nicht zyklisch) dagegen übergewichtet. Diese defensiven Sektoren profitieren teilweise von der soliden Ausgangslage der US-Konsumenten und haben sich als besonders robust in wirtschaftlichen Schwächephasen erwiesen.

Funktioniert der Diversifikationseffekt in extremen Zeiten wie diesen noch?

J.T.:
Multi-Asset-Fonds können in diesen volatilen Phasen weiterhin von ihrer Diversifizierung profitieren. Die Flexibilität der Income-Strategie zahlt sich zudem aus, denn Anlageklassen wie beispielsweise REITs oder Infrastruktur reagieren nicht so sensitiv auf die Marktbewegungen. Unsere Positionierung auf der Anleiheseite in Hypothekenanleihen, Cash, Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating und kurzlaufende Unternehmensanleihen stärkt die Defensive. Diese Assets dienen sowohl als Portfolio-Absicherung, als auch um die erhöhte Wahrscheinlichkeit von Reaktionen der Zentralbankpolitik widerzuspiegeln. Bei Hochzinsanleihen bleibt unser Income-Management weiter vorsichtig und zieht es vor, die Bonität im Portfolio vergleichsweise hoch und die Positionsgrößen im historischen Vergleich geringer zu halten. Insgesamt bleibt die Strategie, was Risikoanlagen angeht, moderat positioniert, wobei die Manager weiterhin stark auf die Diversifizierung des Portfolios setzen und defensive Positionen mit niedriger Duration nutzen, um die Widerstandsfähigkeit des Portfolios sicherzustellen. Aktien mit defensiver Dividendenausrichtung sehen die Income-Manager als mittelfristig weiterhin konstruktiv, reduzieren jedoch die Positionsgrößen aufgrund der aktuellen Marktschwankungen. Innerhalb dieser defensiven Positionierung bevorzugen sie weiterhin US-Aktien und in moderater Dosis Schwellenländer, die sich in den letzten Wochen positiv für die Diversifizierung erwiesen haben.

Würden Sie abschließend für die Leser noch einen Ausblick wagen?

J.T.:
Trotz volatiler Zeiten sehen wir eine solide Wertentwicklung und ein stabiles Ausschüttungsniveau in der Income-Strategie. Die Kombination aus Coronavirus und Ölpreisverfall hat für große Unsicherheit gesorgt. Starke Kursverluste in der ersten Märzhälfte trieben Anleger in Scharen in „sichere Anlagehäfen“. Die Renditen von Staatsanleihen wie deutschen Bundesanleihen sanken in Folge auf neue Tiefststände von -0,91 Prozent. Der Ölpreisrückgang von über 20 Prozent allein am 9. März stellt für die Weltwirtschaft und die Märkte, die noch die Auswirkungen rund um Covid-19 zu verkraften haben, einen zweiten exogenen Schock dar. Trotz der Verunsicherung hat aber das Kernszenario, dass sich die Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte von den aktuellen Schocks erholt, für die Multi-Asset Fonds wie den JPMorgan Investment Funds – Global Income Fund weiter Bestand. Allerdings ist die Unsicherheit, was den genauen Verlauf angeht, gestiegen, da das genaue Zusammenspiel der beiden Schocks unklar ist. Wir haben zuletzt auch massive geld- und fiskalpolitische Impulse gesehen, die Hoffnung auf eine Erholung im zweiten Halbjahr geben.