Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
04.05.2017

Stürzt der Anleihemarkt in die Krise?

Beiderseits des Atlantiks haben die Inflationsraten die Ziele der jeweiligen Notenbanken schneller als erwartet erreicht. Teilweise wurde die Zwei-Prozent-Marke sogar vorübergehend überschritten. Auch wenn sich zuletzt die Lage an der Inflationsfront wieder etwas beruhigt hat, stehen Anleiheinvestoren vor herausfordernden Zeiten. Was Anleger in einem solchen Umfeld tun können und was sie besser vermeiden sollten, erläutert Michael Merz, Leiter des Rentenfondsmanagements bei StarCapital, im folgenden Interview.

von Wolfgang Regner

Michael Merz, Anleihenchef bei StarCapital

Michael Merz, Anleihenchef bei StarCapital

Foto: StarCapital

FONDS exklusiv: Was raten Sie Anlegern angesichts Ihres doch für Anleiheinvestoren beunruhigenden Inflationsausblicks? Schließlich erwarten Sie einen Inflationsanstieg auf bis zu fünf Prozent.

Michael Merz: Das Szenario einer absehbaren Inflationsrate von fünf Prozent, das StarCapital-Gründer und Fondsmanager Peter Huber skizziert hat, bezieht sich auf Länder wie z.B. Deutschland oder die USA. Bis dieser Wert erreicht ist, können durchaus noch einige Jahre vergehen, es ist also kein kurzfristiger Prozess. Wir denken, dass sich die beschriebene Entwicklung weiter fortsetzen wird, auch wenn der Prozess nicht linear verläuft. Das globale Verschuldungsniveau ist seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise (nach dem Ausfall von Lehman Brothers) noch weiter angestiegen. Die beispiellosen geldpolitischen Maßnahmen haben das Wirtschaftswachstum nicht in dem Maße unterstützt, welches für einen Abbau des hohen Verschuldungsniveaus notwendig wäre. Steigende Inflationsraten und negative Realzinsen ermöglichen aber eine sukzessive Entschuldung, man bezeichnet dies in der Fachsprache als „Financial Repression“. Neben der noch immer expansiven Geldpolitik dürften fiskalpolitische Maßnahmen wie Infrastrukturinvestments, Lohnerhöhungen oder Steuerreformen diese Entwicklung unterstützen. Derzeit versucht man händeringend eine steigende Inflation bzw. steigende Inflationserwartungen zu erzeugen. Das Problem dabei können Sie mit einer Ketchup-Flasche vergleichen. Sie schütteln die Flasche sehr lange, ohne, dass etwas herauskommt. Am Ende schießt aber viel mehr Ketchup aus der Flasche wie anfänglich beabsichtigt. Bevor ich Anlegern einen Rat gebe, würde ich gerne unsere Anlagestrategie erläutern.

FONDS exklusiv: Welche Strategie verfolgen Sie mit ihren Anleihefonds, etwa dem Flaggschifffonds StarCapital Argos?

M.M.: Durch unseren beschränkungsfreien Ansatz, der neudeutsch auch als „global unconstrained“ oder „go anywere“ bezeichnet wird, sind wir in Lage, die attraktivsten Anlagemöglichkeiten an den globalen Rentenmärkten zu identifizieren. Wir orientieren uns dabei nicht an einer Benchmark, da Benchmarks einen prozyklischen Charakter aufweisen, unser Anlagestil aber antizyklisch geprägt ist. Zudem ermöglicht uns der Verzicht auf eine Benchmark bestehende Ineffizienzen an den globalen Rentenmärkten gezielt zu nutzen.

FONDS exklusiv: Welche Regionen oder Anlageklassen bevorzugen Sie?

Unser Portfolio ist breit über Anlageregionen und verschiedene Anlageklassen des Rentenmarktes diversifiziert. Schwerpunkte setzen wir derzeit bei inflationsgeschützten Anleihen, Lokalwährungsanleihen aus den Emerging Markets und bei Anleihen aus dem Energie- und Rohstoffsektor. Europäische Staatsanleihen aus der Peripherie und europäische Investment Grade-Unternehmensanleihen finden aufgrund der teuren Bewertung derzeit keine bzw. kaum Berücksichtigung im Portfolio. Da wir mittel- bis langfristig mit steigenden Zinsen und steigenden Inflationsraten rechnen, haben wir uns bereits defensiver aufgestellt. So haben wir das Zinsänderungsrisiko durch den Verkauf von Zins-Futures reduziert. Mit einer aktuellen Duration von ca. 1,90 Jahren (inkl. Cash und Future-Kontrakten) weist der Fonds derzeit nur eine geringe Sensitivität gegenüber einem potenziellen Zinsanstieg auf. Das durchschnittliche Rating der im Fonds enthaltenen Anleihen liegt bei A- und damit im guten Investment-Grade- Bereich. Darüber hinaus halten wir derzeit eine Cash-Quote von fast 14 Prozent, da wir große Teile des Rentenmarktes für fundamental teuer bewertet halten.

FONDS exklusiv: Sollte man lieber die Finger von speziellen Anleiheprodukten lassen? Etwa Collaterized Loan Obligations (CLO), Nachranganleihen, Contingent Convertible Bonds, Wandelanleihen, Asset-Backed Securities (ABS) und Residental Mortgage Backed Securities-RMBS etc.

M.M.: Grundsätzlich bestimmt die Differenz zwischen Preis und Wert die Attraktivität einer Anlage. Liegt der Preis unterhalb des Wertes und werde ich für das mit der Anlage verbundene Risiko adäquat entlohnt, ist ein Investment attraktiv. Diese Aussage gilt unabhängig vom Anlageinstrument. Derzeit halten wir im StarCapital Argos keine der genannten Anlageinstrumente. Um die Chancen und Risiken der von Ihnen genannten Instrumente zu bewerten, sind aber sehr detaillierte und spezifische Kenntnisse nötig. Privatanlegern raten wir daher von Einzelinvestments in diesen Instrumenten ab. Vielmehr sollten Privatinvestoren in nachhaltig gut performende Anleihefonds investieren, die bewiesen haben, komplexe Marktsituationen, wie wir sie derzeit vorfinden, gut managen zu können.

FONDS exklusiv: Welches waren die wichtigsten strategisch-taktischen Entscheidungen der letzten 12 Monate im Rentenfondsmanagement bei StarCapital?

M.M.: Unser antizyklisches Anlageverhalten spiegelt sich sehr deutlich in den Allokations-entscheidungen wider, die wir im StarCapital Argos getroffen haben. Bereits im zweiten Halbjahr 2015 bis in den Februar 2016 hinein haben wir unsere Positionen im Energie- und Rohstoffbereich kontinuierlich ausgebaut. Dazu gehören bspw. EUR- und USD-Anleihen von Glencore, Anglo American, Petrobras, Vale, Freeport McMoRan, Teck und Fortescue. Zahlreiche Unternehmen haben in Folge des Preisverfalls der Rohstoffe dabei ihr Investment-Grade-Rating verloren und wiesen zeitweise zweistellige Renditen auf. Seit März 2016 haben sich die Anleihekurse wieder kräftig erholt, was die Grundlage für die sehr starke Performance im Jahr 2016 war. Mit Beginn des zweiten Halbjahrs 2016 begannen wir, Lokalwährungsanleihen der Emerging Markets zu kaufen. Die Lokalwährungsanleihen waren über eine lange Zeit sehr ungeliebt bei den Investoren und die Währungen haben sich teilweise sehr schlecht entwickelt. Gleichzeitig bieten diese Anleihen aber hohe einstellige Renditen und kompensieren damit auch für einen etwaigen Kursverlust in der Währung. Aufgrund der attraktiven Bewertung rücken diese Anleihen wieder in den Fokus der Anleger und konnten bereits von Kurserholungen profitieren. Die hohen Kupons haben wir zusätzlich vereinnahmt. Die politischen Turbulenzen in der Türkei und der damit einhergehende Ausverkauf der türkischen Lira haben wir genutzt, um Positionen aufzubauen. Die mit AAA-Rating ausgestatteten Anleihen supranationaler Emittenten bieten zweistellige Renditen.

FONDS exklusiv: Sollte man statt in Staatsanleihen mit Minizinsen und politischem Risiko nicht gleich ein wenig in Anleihen supranationaler Organisationen investieren? Wie sehen Sie die Emerging Markets und den High Yield-Bereich?

M.M.: Inflationsanleihen halten wir derzeit für attraktiver als herkömmliche Staatsanleihen. Diese schützen das Kapital gegenüber einem Anstieg der Inflation bzw. der Inflations-erwartung. Steigen dagegen die Realzinsen, bieten Inflationsanleihen allerdings keinen Schutz. Wir sichern daher unsere Positionen über den Verkauf von Zins-Futures ab. Emerging Markets-Anleihen finden wir vergleichsweise attraktiv, insbesondere in Lokalwährung. Dazu gehören TRY (Türkische Lira), MXN (Mexikanischer Peso), RUB (Rubel), BRL (Brasilianischer Real), IDR (Indonesische Rupiah) etc., die wesentlich höhere Renditen bieten. Im Fall der Türkei sind die Renditen sogar zweistellig. Als Emittenten der Lokalwährungsanleihen bevorzugen wir supranationale Organisationen, die in der Regel ein AAA-Rating aufweisen. High Yield-Unternehmensanleihen bieten im Vergleich zu Staatsanleihen noch immer deutlich höhere Renditen. Aus unserer Sicht ist hier aber Vorsicht geboten und ein selektives Vorgehen notwendig. Die Bewertung dieser Anleihen erscheint mittlerweile teuer und der Kreditzyklus insbesondere in den USA ist weit fortgeschritten. Wir achten darauf Unternehmen zu identifizieren, die Willens und in der Lage sind ihre Verschuldung zurückführen, statt ihr Kapital für Unternehmenskäufe oder für Ausschüttungen an die Aktionäre aufzuwenden.

FONDS exklusiv: Sie verfolgen auch eine spezielle "Fallen Angels" bzw. "Rising Stars"-Strategie. Was verbirgt sich dahinter?

M.M.: Wir bezeichnen beide Elemente dieser Strategie als‚ Cross-Over-Segment‘, welches wir im StarCapital Argos ebenfalls sehr aktiv bewirtschaften. Das Cross-Over-Segment besteht aus sogenannten Fallen Angels und Rising Stars. In diesem Segment bestehen teils erhebliche Marktineffizienzen, die wir als flexibler und Benchmark-freier Investor ausnutzen können. Der Vorteil in diesem Segment ist, dass die Performance historisch gesehen etwa auf dem Niveau von Hochzinsanleihen liegt und dabei einer Volatilität unterliegt, die eher dem Investmentgrade- Bereich entspricht. Auch das Ausfallsrisiko im BB-Bereich liegt näher am Investmentgrade-Segment und bedeutend tiefer als im B oder CCC-Bereich der Ratings. Eine detaillierte bottom-up- Kreditanalyse ist hier der entscheidende Erfolgsfaktor, um die „richtigen“ Titel zu selektieren. Bei Fallen Angels handelt es sich um Unternehmen, die ihren Investment-Grade-Status verloren haben. Anleger, die nicht im High Yield- Bereich investieren dürfen, müssen sich nach dem downgrade von diesen Anleihen trennen. Dies führt dann zu Übertreibungen in der Abwärtsbewegung und bietet oftmals gute Kaufgelegenheiten. Dies war bei zahlreichen Anleihen aus dem Energie-und Rohstoffsektor der Fall, die wir im zweiten Halbjahr 2015 und im ersten Quartal 2016 antizyklisch erworben haben. Damit hatten wir den Grundstein für die gute Performance im Jahr 2016 gelegt. Besonders wichtig ist dabei, die Unternehmen zu identifizieren, die in der Lage sind ihr Kreditprofil zu stabilisieren und nicht auf der Ratingskala durchgereicht zu werden. Ein gutes Beispiel hierfür wäre Anglo American. Der globale Rohstoffkonzern konnte durch Asset-Verkäufe, Streichung von Dividenden und Kosteneinsparungen sein Rating stabilisieren. Rising Stars sind Unternehmen, die vor einer Heraufstufung in den Investment-Grade-Bereich stehen und dort auf verstärktes Kaufinteresse stoßen. Wir identifizieren diese Kandidaten im Vorfeld und profitieren dann von einer Heraufstufung und dem damit einhergehenden Kursanstieg.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihr Fazit aus?

M.M.: Wir stehen vor allem auf der Inflationsseite vor turbulenten Zeiten, zusätzlich angefacht durch divergierende Notenbankpolitiken und möglichen neuerlichen Instabilitäten in Europa, besonders was den Euro angeht. Anleger können auf inflationsgeschützte Anleihen ausweichen- und dafür niedrig verzinste oder gar negativ verzinste europäische Staatsanleihen aus Ihren Depots werfen. Weitere aktuell interessante Bereiche des globalen Anleihemarktes sind Lokalwährungsanleihen aus den Emerging Markets und Anleihen aus dem Energie- und Rohstoffsektor. Steigen dagegen die Realzinsen, bieten Inflationsanleihen allerdings keinen Schutz. Wir sichern daher unsere Positionen über den Verkauf von Zins-Futures ab. Anlegern, für die derartige Strategien zu komplex sind, rate ich ein Investment in einem Rentenfonds mit langjährig bewiesenem Track Record.