Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
19.01.2017

Teil II: "Die Fed wird Trumps Versuche einer Wirtschaftsförderung begrenzen"

Im zweiten Teil geht es nach China, Indien, Japan und in die USA unter Donald Trump.

von Wolfgang Regner

John Greenwood, Chefökonom Invesco

John Greenwood, Chefökonom Invesco

Foto: Invesco

FONDS exklusiv: Wird China die Stabilisierung seines Wachstums gelingen?

J.G.: Belastungen aus dem Rückfahren von Überkapazitäten in der Grundstoffindustrie (Stahl, Kohle) und dem Preisverfall für Güter in der Schwerindustrie werden das Wachstum nicht mehr so stark belasten wie bisher, aber immer noch negative Auswirkungen haben. Die Schwäche angezeigt durch Indikatoren wie dem Einkaufsmanagerindex (PMI) in der verarbeitenden Industrie- sowohl den offiziellen Indikator als auch den inoffiziellen Caixin PMI (der sich auf die Klein- und Mittelbetreibe konzentriert), die sich nur knapp über der Wachstums-Scheidemarke von 50 halten konnten, betrifft eine ganze Reihe von Industriesektoren, die bisher das Wachstum befeuert haben. Allerdings zeigte der Dienstleistungssektor zuletzt Stärke- hier lag der PMI zuletzt bei über 52 Punkten. Das ist ermutigend, da es einen guten Fortschritt in der Transformation der chinesischen Wirtschaft hin zu einem stärkeren Binnenwachstum signalisiert. Dennoch bleiben erhebliche Schwächen vor allem im Bereich der Staatsbetriebe bestehen, deren Reform seit 2013 immer wieder verschoben wurde. Damit erhalten diese ineffizienten und wenig profitablen öffentlichen Unternehmen nach wie vor den Löwenanteil des Bankkreditvolumens.

Aber China fährt auch alternative Konjunkturprogramme…

J.G.: Das stimmt. So gibt es etwa den OBOR (one belt, one road) Plan, um die Handelsbeziehungen mit Ländern entlang der historischen Seidenstrasse zu verbessern sowie die neue Asiatische Infrastruktur-Investmentbank. Mit dem OBOR-Plan verfolgt China gleich mehrere Ziele: Neue Exportmärkte zu erschließen, Rohstoffimporte abzusichern, Absatz-Kanäle für die heimischen Überkapazitäten zu schaffen sowie die weitere Internationalisierung des Renminbi zu fördern. Doch angesichts des notwendigen Deleveraging (Schuldenabbaus) nach sieben Jahren exzessiven Kreditwachstums und des schwachen Wachstums mancher entwickelter Handelspartner Chinas in Europa und Japan, sowie der potenziellen US-Handelssanktionen bzw. US-Strafzölle für einige Industrien, kann ich mir nicht vorstellen, dass das Wachstum kurz- oder auch mittelfristig wieder anzieht. 2016 könnte das chinesische reale BIP um 6,6 Prozent zulegen.

Aber andere EMs scheinen auf der Überholspur zu sein.

J.G.: Ja, ein gutes Beispiel ist Indien. Nach der Einführung einer veränderten Berechnungsweise übertrifft das reale BIP Indiens regelmäßig jenes von China. Allerdings ist die chinesische Ökonomie weitaus stärker gegenüber dem Ausland geöffnet als die indische, abzulesen an dem viel größeren Handelssektor. 2015 exportierte China Waren im Wert von 2,2 Billionen Dollar, Indien aber nur 355 Milliarden Dollar. Bei den Importen zeigt sich ein ähnliches Bild. Das bedeutet, dass China weiterhin eine viel größere regionale und globale Bedeutung haben wird als Indien. Und vor allem was die kleineren ostasiatischen Länder anbelangt, so leiden diese meist exportgetriebenen Ökonomien stark unter der globalen Schwäche des Handels. So sind sogar die Exporte von Halbfertigwaren und Komponenten nach China gesunken, da sich die Versorgungskanäle zum Teil wieder nach China verlagert haben.

Kommt Japan endlich aus der Deflation heraus?

J.G.: Japans Versuche aus dem wirtschaftlichen Teufelskreis auszubrechen waren bisher nicht erfolgreich. Der Wachstumspfad verläuft erratisch- einmal gibt es in einem Quartal einen schönen Anstieg, dann fällt das BIP-Wachstum wieder zurück. Im Jahresabstand blieben die Quartals-Wachstumsdaten stets unter einem Prozent. Die BoJ will die heimische Wirtschaft und die Inflationsrate in Japan weiter ankurbeln und hält sich dafür die Option auf eine zusätzliche Ausweitung der Geldflut offen. Vorerst wird am jährlichen Volumen der Wertpapierkäufe von 80 Billionen Yen (rund 700 Milliarden Euro) und am Negativzins von minus 0,1 Prozent festgehalten. Auch über die Risiken dieser Geldpolitik macht sich die BoJ ihre Gedanken. Die BoJ will das Problem der immer kleiner werdenden Differenz zwischen kurz und lang laufenden Staatsanleihen lösen und mehr Kontrolle über die Zinskurve erlangen. Kauft die BoJ also auch kürzer laufende Anleihen, kann sie die Differenz der Zinsen zwischen kurz und lang laufenden Anleihen selbst mitgestalten. Während bisher die Ausweitung der Geldmenge im Zentrum stand, soll künftig eine bestimmte Gestaltung der sogenannten Zinsstrukturkurve (das Verhältnis der Zinsen von kurz und lang laufenden Anleihen) im Vordergrund stehen. Je deutlicher die Zinsen im langlaufenden Bereich über den kurzen Zinsen liegen, desto besser für die Banken. Die flache Zinskurve ist der BoJ ein Dorn im Auge. Allerdings lernen schon Wirtschaftsstudenten, dass keine Behörde oder auch ein privater Akteur gleichzeitig den Preis und die Menge eines Gutes in einem bestimmten Markt kontrollieren können.

Wo sehen Sie weitere Defizite in der Notenbankpolitik in Japan?

J.G.: Die BoJ hat sich dafür entschieden, die Geldbasis ausweiten (bzw. ihre Bilanz zu verlängern) aber sie zielt nicht auf ein schnelleres Wachstum breiter Geldmengenaggregate (etwa M2). Hätte sie langlaufende Anleihen vorwiegend von Nichtbanken und nicht fast nur von Banken gekauft, wäre das Resultat ein ganz anderes gewesen. Eine größere Geldmenge M2 wäre in den Händen der Nichtbanken gelandet. Ein M2-Wachstum von fünf bis sechs Prozent hätte ein Portfolio-Rebalancing (bei den Anleihen) ausgelöst plus größere Effekte auf Investments und Konsumausgaben gehabt, die das US-QE-Programm generiert hat. Doch leider wächst in Japan M2 aktuell nur mit rund drei Prozent und damit entwickelt sich das Kreditwachstum auch sehr langsam- zuletzt mit 2,8 Prozent. Kein Wunder, dass die japanische Inflation wieder in den Minusbereich abgetaucht ist, die Deflation geht weiter.

Wird in den USA der Trump-Effekt überschätzt?

J.G.: Die US-Konjunktur kommt auch ohne Trump aus. Der wichtigste Konjunkturtreiber ist der US-Geschäftszyklus, dieser befindet sich im Aufwärtstrend und ist von Trumps angekündigten Maßnahmen weitgehend unabhängig. US-Banken haben ihre Bilanzen repariert und können nun ein Kreditwachstum von acht Prozent pro Jahr finanzieren (in Europa liegt dies bei knapp einem Prozent). Auch die US-Privathaushalte haben ihre Verschuldung gesenkt und können nun wieder ordentlich konsumieren. Und die US-Unternehmen sind in einer guten Verfassung. Mit einer deutlich höheren Inflation als Folge von Trumps Maßnahmen rechne ich nicht, denn dafür müsste das Geldmengen- und Kreditwachstum viel höher sein. Dies würde aber die US-Notenbank nicht zulassen bzw. durch Zinserhöhungen drosseln. Zudem dämpft der starke Dollar die Inflation. Trotz Steuer- und Infrastrukturprogrammen erwarte ich nur einen moderat positiven Effekt auf das Wachstum des realen US-Bruttoinlandsproduktes (BIP) und keine Verdoppelung auf bis zu vier Prozent, wie von Trump versprochen. Das Ausmaß seiner Förderprogramme wird unter den aktuellen Markterwartungen liegen. Mit ein Grund: Die Kapitalaufbringung für derartige Mega-Programme wird alles andere als leicht. Steuererhöhungen sind ausgeschlossen, die Schuldenaufnahme müsste von privater Seite finanziert werden, womit weniger Geld für den Konsum übrig bleibt bzw. von den Banken, doch da sind die Zinshüter der FED am Drücker, um keine zu starke Inflation bei Krediten zuzulassen. Auch deshalb erwarte ich kein deutliches Ansteigen der Inflation über das Fed-Ziel von zwei Prozent hinaus.

Welche Auswirkungen werden Trumps Programme für die übrige Welt haben?

J.G.: Der starke Dollar, keine weitere Erholung der Rohstoffpreise und der drohende US-Protektionismus könnte die Emerging Markets empfindlich treffen. Zudem werden die größten Vorteile von Trumpf Förderungspaket auf die USA beschränkt sein. Da muss man sich nur in Erinnerung rufen, dass es nur drei Wege gibt, um das Fiskaldefizit zu erhöhen. Erstens kann man die Steuern erhöhen. Das hat Trump ausgeschlossen. Zweitens könnte die US-Regierung die notwendigen Mittel sich vom Kapitalmarkt ausleihen. In einem solchen Fall wären aber die Unternehmen und die Konsumenten die Haupt-Kreditgeber, was zur Folge hat, dass die Ausgaben des privaten Sektors darunter zu leiden hätten („crowding-out- Effekt“). Drittens - und dies ist die einzige Methode, wie ein fiskalisches Förderprogramm wirklich funktionieren kann -könnten die Mittel vom Bankensystem geschaffen werden. Die Notenbank steht jedoch gegen ein weiterhin massives Kredit- und Schuldenwachstum, und das wird Trumps Versuche einer Wirtschaftsförderung deutlich begrenzen. Und damit bleiben auch die Auswirkungen auf die Inflation begrenzt.

Wie stark könnte die US-Inflation zunehmen?

J.G.: Nur dann, wenn Trumps Programme über Geldmengen- und Bankkreditausweitungen finanziert würden, könnte es einen deutlichen Anstieg geben. Dies ist jedoch zweifelhaft. Derzeit liegt dieses Geldmengen- und Kreditwachstum bei noch moderaten sechs bis acht Prozent. Angesichts des starken Dollar und der nur mehr geringen weiteren Steigerungen der Rohstoffpreise kann ich mir ein deutliches Überschießen der US-Inflation über das FED-Ziel von zwei Prozent nur schwer vorstellen. Auch die Löhne sind keine unabhängige Quelle für Inflation. Ich erwarte eine Kerninflation (ohne Energie- und Lebensmittelpreise) von rund zwei Prozent. Das heißt also, die US-Konjunktur ist in solch guter Verfassung, dass sie weitere Steigerungen erzielen kann, fast unabhängig von dem, was Herr Trump tun wird!