Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
06.12.2017

"Vielleicht erleben wir bald eine Überraschung"

Nach dem Aktienausblick vor zwei Wochen folgt der Anleihen- und Makroausblick von Winfried Walter, Senior Portfolio Manager bei Schneider, Walter & Kollegen.

von Wolfgang Regner

Winfried Walter, Senior Portfolio Manager bei Schneider, Walter & Kollegen

Winfried Walter, Senior Portfolio Manager bei Schneider, Walter & Kollegen

Foto: Schneider, Walter & Kollegen

FONDS exklusiv: Besteht vor allem für Anleihen die Gefahr einer anziehenden Inflation?

W.W.: Natürlich müssten die Notenbanken bei einer anziehenden Inflation handeln und gegensteuern. Als Inflationstreiber dürften hier v.a. die Rohstoffpreise allen voran die wieder anziehenden Ölpreisnotierungen zu sehen sein. Ob eine derzeit anziehende Konjunktur hier in Europa – oder aber auch in USA über den alten Transmissionsriemen steigender Löhne zeitnah inflationäre Tendenzen entwickelt – demgegenüber habe ich in der Zwischenzeit leichte Zweifel.

FONDS exklusiv: Wird der EZB der Ausstieg aus der Nullzinspolitik und den Anleihekäufen gelingen oder mit heftigen Schwankungen oder einem Börsencrash einhergehen?

W.W.: Eines sei vorweggeschickt – Selbstverständlich sehe ich den Wechsel weg von der globalen Niedrigzinspolitik hin zu sich ‚normalisierenden Leitzinssätzen‘ als Achillesferse der Finanzmärkte an. Trotz intensiver Beschäftigung mit Geld und Währungspolitik im Studium – oder gerade deshalb sollte man sich als Profi eingestehen: Es gibt keine Blaupause für dieses in der Geschichte der Geldpolitik einmalige Ereignis. Niemand kann ernsthaft behaupten, den Verlauf dieser Trendumkehr nur ansatzweise richtig vorhersagen zu können. Erkennbar sind für mich jedoch Anzeichen einer Blasenbildung. Letztendlich führe ich die ganze Misere auf eine seit ca. der Jahrtausendwende säkulare Wachstumsschwäche der traditionellen Industrienationen zurück. Diese ist so grundlegend, dass sie mit rein monetaristischen Wachstumsimpulsen nicht mehr überwunden werden kann. Die Bereitstellung ungeheurer Liquiditätsmengen erinnert mich an die ungezügelte Verabreichung von Antibiotika, die nicht mehr oder nur eingeschränkt, ihre Wirkung zeitigen. Dabei ist in Exportnationen mit guten, international konkurrenzfähigen Produkten diese Wachstumsschwäche noch durch den Nachfragesog aus den neuen aufstrebenden Volkswirtschaften gedämpft. Dies dann auf der Ebene der Zentralbanken weitergedacht macht nach m.E. klar, dass den Zentralbanken nur ein sehr schmaler Korridor der effektiven Rückführung ihrer Bilanzen zur Verfügung steht um nicht eine „disruptive“ Reaktion an den globalen Finanzmärkten auszulösen. Hinzu kommt, dass die wichtigsten Notenbanken (Fed, EZB, GB, Japan) sich in unterschiedlichen Phasen ihres QE / Ruckführungszyklus befinden. Hier erscheint mir eine abgestimmte, konzertierte Aktion äußerst schwierig.

FONDS exklusiv: Warum kommt die EZB ihrem Inflationsziel einfach nicht näher? Im September waren es wieder nur 1,5 Prozent.

W.W.: An dieser Stelle könnte man durchaus hinterfragen, welcher Zweck hinter dem Inflationsziel steht. Letztendlich soll es doch ein Maß dafür sein, ob eine Volkswirtschaft Wachstum zeigt. Die neuesten Konjunkturindikatoren (ifo-index usw.) signalisieren ja schon ein Vorhandensein von Wachstum im Euroraum. Inflation ist außerdem ein der Konjunktur nachlaufender Indikator. Vielleicht erleben wir ja hier bald eine Überraschung. Eine Art „schwarzer Schwan“, ein Warnsignal, diesbezüglich könnte hier durchaus die Entwicklung des Ölpreises sein.

FONDS exklusiv: Sehen Sie ein Problem im Auseinanderdriften zwischen Fed und EZB?

W.W.: Wie schon gesagt ist eine konzertierte Aktion der Notenbanken kaum möglich. Das könnte natürlich z.B. zu einem Wiedererstarken des US-Dollar führen und damit zu einem Abwürgen des US Aufschwunges. Letztendlich macht mir die Verringerung des Spreads zwischen kurz – und langfristigen Zinsen im USD auf nahezu null viel mehr Sorgen. Zumindest in früheren Zeiten signalisierte dies, nämlich eine flache Zinskurve, immer den Beginn eines größeren Rückgangs am US Aktienmarkt.

FONDS exklusiv: Was gehört für Sie zu den größten Makro-Herausforderungen?

W.W.: Falls die „harten“ Konjunkturzahlen (Wachstum, Investitionen, Konsum), aber auch die Unternehmensgewinne nicht in der Lage sind die sehr positiven Erwartungen der Frühindikatoren zu erfüllen, kann es zu einer kurzfristigen Enttäuschung an den Märkten führen. Insbesondere in den ‚traditionellen Märkten‘ ist eine gute konjunkturelle Entwicklung bereits eingepreist.

Könnte uns eine konjunkturelle Abschwächung in China aufgrund der restriktiveren Geldpolitik seit Jahresanfang drohen?

W.W. China sehe ich sehr vielschichtig. Drei große Stränge kann ich erkennen, die letztendlich zu einer eher positiven Kursbewertung der chinesischen Finanzmärkte führen. Erstens die Transformation von der Werkbank zur Konsumgesellschaft, wobei dies vorübergehend durchaus zu stark schwankenden Kursverläufen führen könnte. Zweitens ist die Aufnahme des Renminbi in den IWF-Währungskorb für mich ein Signal, dass die Währung Chinas im Oberhaus angekommen ist. Darauf basierend wird nun China seinen Bondhandel extrem ausbauen. Alles in allem bezeichne ich diesen Effekt als ‚das Finanzsystem des Landes der internationalen Bedeutung der Realgüterwirtschaft anpassen‘. Und zuletzt der Ausbau der ‚Seidenstraße‘ (One belt one road Project). Dabei ist es Chinas erklärtes Ziel, insbesondere die angrenzenden Länder in eine Art Handelsunion (vielleicht vergleichbar mit der Hanse) geopolitisch mit einzubeziehen. Betrachtet man diese großen, roten Fäden wird deutlich, dass ich China nur in längerfristigen Zyklen wie den nächsten fünf und zehn Jahren und darüber hinaus bewerten kann. Eines wäre aber sicher – eine vorübergehende, kurzfristige Wachstumsdelle in China würde nachhaltig negativ, insbesondere auf die oben beschriebenen Exportnationen, einwirken.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihr Ausblick für 2018 aus?

W.W.: Die klassischen westlichen Industrienationen der G7 sind seit ca. der Jahrtausendwende in einer säkularen Wachstumsschwäche. Die massive, globale Politik des billigen Geldes konnte zwar die Symptome der Verschuldungskrise – insbesondere durch Zeitgewinn lindern. Ihre Ursache (nämlich die Wachstumskrise) vermag sie aber nicht zu beheben. Dies hat auch dazu geführt, dass die Asset-Klasse Aktie, insbesondere in den USA, eine Überbewertung in Relation zu Ihrer Ertragskraft erfahren hat und deutliche Zeichen einer Blasenbildung zeigt. Trotz dieser Anzeichen hat die Geschichte gezeigt (1929, Nifty Fifty in den 70ern, Jahrtausendwende), dass derartige Haussen weitaus länger laufen können, als vermutet. Das Ende der historisch schon sehr langen Hausse seit 2008 dürfte mit hoher Wahrscheinlichkeit in einem zu ‚disruptiven Wechsel‘ der Notenbankpolitik insbesondere der FED zu finden sein. Ein möglicher Auslöser dafür könnte z.B. die aufkommende Erkenntnis sein, dass die z.B. mit High Yields verbundenen Risiken derzeit nicht ausreichend alimentiert werden. Ein anderer auslösender Faktor könnte eine weiter anhaltende Preissteigerung beim Rohöl – und damit verbunden inflationäre Tendenzen sein. Schlussendlich befinden wir uns in einer Situation, die mit dem Tanz auf dem Vulkan beschrieben werden kann. Korrekturen könnten sich durch die „Übermacht“ der ETF Investments in den letzten Jahren verstärken. Dem bisher beschriebenen Szenario geben wir für 2018 eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 65 Prozent.

FONDS exklusiv: Was ergibt sich daraus als Konsequenz für die Portfoliogestaltung?

W.W.: Wichtig ist vor allem eine hohe Diversifikation über verschiedenste Währungen mit positiven, langfristigen Potentialen. Gold sehen wir auch als Währung und empfehlen einen Depotanteil von fünf bis zehn Prozent. Zudem steigen wir sukzessive insbesondere aus High Yield Bonds und Wachstums-Hightech Aktien aus. Ein vernünftiger Anteil an globalen Qualitätstiteln in Aktien kann angesichts dieser historisch nahezu einmaligen Situation durchaus opportun sein. Letztendlich stellen sie eine Beteiligung an Produktivkapital und damit eine sehr gesunde Form der „Wertaufbewahrung“ dar.