Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
14.02.2018

"Von einer ├ťberhitzung sind wir noch weit entfernt"

Das beinahe synchrone Wachstum aller großen Wirtschaftsräume der Welt bei gleichzeitig moderater Inflation dürfte auch 2018 weitergehen. 2019 könnte das Hoch des globalen Aufschwungs erreicht werden, schätzt Invesco-Chefökonom John Greenwood. Selbst in den USA sieht er noch keine Gefahr einer Konjunktur-Überhitzung.

von Wolfgang Regner

FONDS exklusiv: Wie sieht ihr globaler Konjunkturausblick aus?

John Greenwood: Die längste Phase der US-Wirtschaftsexpansion dauerte zehn Jahre von März 1991 bis März 2001. Da die gegenwärtige Expansion seit Juni 2009 anhält, also seit 100 Monaten, bin ich davon überzeugt, dass der Rekord von 120 Monaten diesmal überboten werden wird. Denn die Weltwirtschaft unterstützt den US-Aufwärtstrend durch eine synchrone Expansion in fast allen großen Wirtschaftsregionen. Im Gegensatz zu anderen Ökonomen erwarte ich nicht, dass dies unbedingt mit deutlich höherer Inflation einhergehen muss. Zwar zeigen sich die meisten großen Arbeitsmärkte von ihrer starken Seite. Allerdings sind diese Verbesserungen zum Teil auf einen höheren Grad an Teilzeitarbeit und geringerer Teilnahme am Arbeitsmarkt zurückzuführen. Viele Arbeitslose, die die Arbeitssuche aufgegeben haben, fallen aus der Statistik heraus. Daher erwarte ich, dass die Inflation gedämpft bleibt.

FONDS exklusiv: Dies stellt für einige Top-Ökonomen ein Rätsel dar. Für Sie auch?

J.G.: Nicht unbedingt, obwohl sogar die US-Fed-Präsidentin Janet Yellen öffentlich zugab, nicht zu verstehen, warum die Inflation so niedrig ist. Schließlich war die Geldpolitik der großen Notenbanken ultralocker und die Budgetdefizite sind deutlich gestiegen. Die richtige Antwort darauf hat wenig mit der Phillips-Kurve (Sie gibt den Zusammenhang zwischen der Kerninflation und der Arbeitslosenrate wieder, Anm.) oder Produktionslücken zu tun, wohl aber mit dem niedrigen Geldmengenwachstum. Solange dies so bleibt und auch die Kreditvergabe nicht deutlicher anzieht, gibt es keinen Grund eine deutlich verschärfte Zinspolitik zu erwarten, welche die aktuelle Wirtschaftsexpansion beenden könnte. Eine Normalisierung der Geldpolitik, wie sie mittlerweile von allen großen Notenbanken angestrebt wird, hat nicht unbedingt etwas mit einer strikteren Zinspolitik zu tun. Das Ziel lautet einfach, eine einigermaßen normale Zinslandschaft wieder herzustellen. Das muss die Finanzmärkte nicht unbedingt belasten. Ein Grund dafür ist der Umstand, dass die hohen Bewertungen diesmal nicht auf einem hohen Leverage, also kreditfinanzierten Käufen, basieren wie 2008 sondern auf den ultratiefen Zinsen. Solange diese nur in kleinen Schritten moderat erhöht werden wird der Businesszyklus intakt bleiben. Die Finanzmärkte können weiterhin höhere Unternehmensgewinne für die Zukunft einpreisen.

FONDS exklusiv: Wie beurteilen Sie die Performance von US-Präsident Trump?

J.G.: Die Aktienhausse an der Wallstreet hat meiner Meinung nach weniger mit den Maßnahmen der neuen Trump-Administration zu tun, sondern vielmehr mit der anziehenden Wirtschaftsexpansion. Die erste Phase dieses Aufschwungs 2009 bis 2014 war von Bilanzreparaturen vor allem bei den Banken, von generellem Deleveraging (Abbau der Kreditfinanzierungen, Anm.) gekennzeichnet und die hohen Investitionen flossen fast allein in die Rekapitalisierung vieler Unternehmen. Damit blieb für ein anziehendes Wachstum wenig übrig. Erst in der zweiten Phase ab 2015 hat sich das Wachstum gebessert, von einer Überhitzung sind wir aber noch weit entfernt. Geschäftszyklen gehen nicht an Alterung zugrunde sondern durch Zinsanhebungen der Notenbanken, oft begleitet von einer inversen Zinskurve, d.h. kurzfristige Zinsen sind höher als langfristige, und ein Zurückfahren des Geldmengen- und Kreditwachstums. Die US-Notenbank hat keinen Grund, derart drastische Maßnahmen zu ergreifen, sodass die Expansion zumindest bis 2019 weiterlaufen sollte. Die von Trump versprochenen 3,5 bis 4,0 Prozent werden es aber nicht werden. Ich sehe den Plafonds bei 2,5 Prozent.

FONDS exklusiv: Wann könnte die Inflation stärker anziehen?

J.G.: Da Inflation vor allem ein monetäres Phänomen ist, sollten Faktoren wie Geldmengen- und Kreditwachstum genau beobachtet werden. Das Wachstum breiter Geldmengenaggregate, M2 oder gar m³, wirkt sich zuerst auf die Asset-Preise aus. Deren Anziehen stärkt die Konjunktur und reduziert die Arbeitslosenrate. Das höhere Wachstum treibt die Inflation an, vorausgesetzt, es kommt zu einem parallelen nachhaltigen Anziehen der Geldmenge. In den USA war das M2-Wachstum ziemlich gedämpft, die M3-Entwicklung aber noch langsamer. Seit 2009 nur rund 4,5 Prozent Plus pro Jahr. In 35 OECD-Staaten sanken das Geldemengen und Kreditwachstum ebenfalls, ersteres um ganze zwei Prozentpunkte. Die kurzfristigen US-Zinsen erwarte ich bei 2,0-2,5 Prozent bis Ende 2018. Bis zum vierten Quartal 2018 wird die FED ihre Bilanz um 50 Milliarden Dollar pro Monat reduzieren. Wenn die Fed also 600 Milliarden Dollar pro Jahr abbaut, muss der private Sektor einen ähnlich hohen Betrag an langfristigen US-Treasuries übernehmen- das könnte den Markt überlasten und die Bondrenditen zum Anziehen bringen. Sollten aber vorwiegend kürzer laufende Anleihen auf den Markt kommen und von den Banken mit übernommen werden, wäre der Effekt weit geringer. Das muss man als Investor genau beobachten. Ich erwarte jedenfalls nicht, dass die Konsumentenpreisinflation die zwei-Prozent-Marke nachhaltig überwindet.

FONDS exklusiv: Wie sehen Sie die Eurozone?

J.G.: Mit einem Plus des Bruttoinlandsproduktes (BIP) von 2,6 Prozent im dritten Quartal 2017 erreichten die Volkswirtschaften der Eurozone einen seit vielen Jahren nicht mehr gesehenen Wert. So hat sich die M3 Geldmenge auf ein Wachstum von 4,8 Prozent beschleunigt. Nun hängt (fast) alles davon ab, ob die Banken bereit sein werden, nach der Halbierung der Anleihekäufe auf 30 Milliarden Dollar pro Monat den Stab von der Europäischen Zentralbank (EZB) zu übernehmen und verstärkt Kredite vergeben. Derzeit ist das Kreditwachstum noch relativ schwach- zu wenig, um das Wachstum der Bankeinlagen (z.B. Sparbücher) von fünf Prozent abzudecken. Die Gefahr besteht daher, dass nach dem EZB-Tapering, also der Rückführung der gekauften Anleihebestände, die Geldmenge wieder sinkt. Gleiches gilt für das Kreditwachstum. Ein M3-Wachstum von fünf Prozent ist das Minimum, das notwendig ist, um zwei Prozent reales BIP-Wachstum und zwei Prozent Inflation zu erzielen. Zuletzt war die Kernrate der Inflation verbessert, aber immer noch unterhalb der zwei-Prozent-Marke. Ich sehe für 2018 ein BIP-Wachstum der Eurozone von 2,2 Prozent und die Konsumentenpreisinflation von 1,5 Prozent.

FONDS exklusiv: Kann China sein Wachstumsniveau halten?

J.G.: Interessant in China wird sein zu beobachten, ob die Regierung die Kreditaufnahmen zurückfahren und die Reform der staatseigenen Betriebe weiterführen wird. Per Oktober 2017 ist das Kreditwachstum auf zwölf Prozent gefallen- und lag so tief wie seit 2008 nicht mehr. Gleichzeitig gab es seit 2013 kein signifikantes Wachstum der breiten Geldmenge- die Behörden haben dieses aus gutem Grund auf zwölf Prozent stabil gehalten. 2008 bis 2010 lag das Geldwachstum noch bei 21 Prozent. Seit der Reduktion der überschüssigen Kapazitäten in staatseigenen Sektoren vor allem der Schwerindustrie, ist der alternative Vorlaufindikator für das BIP-Wachstum, der Li Keqiang-Index, der auf aktuellen, verlässlichen Daten basiert, ist seit 2016 sprunghaft angestiegen. Der Höhepunkt wurde im Juli 2017 mit 14,4 Prozent erreicht und signalisiert eine Erholung der Grundstoffindustrien. Chinas Exporte haben sich ebenfalls erholt- sie stiegen im dritten Quartal um sechs Prozent. Die Importe legten gar um 16,5 Prozent zu. Das sind positive Anzeichen für den Welthandel und vor allem für Rohstoff-basierte Länder entscheidend. Für 2018 erwarte ich in China ein reales BIP-Wachstum von 6,6 Prozent. Die Konsuminflation wird bei mageren 1,0 Prozent verharren.

FONDS exklusiv: Wie lange kann das „Goldilocks“-Szenario noch andauern?

J.G.: Meiner Ansicht nach wird die Kombination eines moderaten bis kräftigen Wachstums mit einer geringen Inflation noch mehrere Quartale andauern — solange das Geld- und Kreditwachstum weiter so schwach bleiben wie bisher.

FONDS exklusiv: Es gibt drei Faktoren, die dazu führen könnten, dass der globale Konjunkturzyklus 2018 seinen Zenit erreicht: Erstens fiskalpolitische Impulse auf Kosten der Zukunft, Zweitens könnten konjunkturelle Faktoren die Inflation anheizen und Drittens das Risiko einer zu starken Straffung der Geldpolitik, der „monetary overkill“. Wie sehen Sie das?

J.G.: Lassen Sie mich zuerst die US-Situation erläutern. Das wohl Letzte, was eine Wirtschaft im neunten Aufschwungsjahr mit nahezu Vollbeschäftigung braucht, ist eine Finanzspritze durch die Fiskalpolitik. Die Inflation wird nicht durch das Schließen von Produktionslücken oder den Rückgang der Arbeitslosigkeit angeheizt – inflationär wirkt nur ein übermäßiges Geldmengenwachstum. Die Inflation ist und bleibt ein monetäres Phänomen. Aktuell sind weder das Geldmengenwachstum noch das Kreditwachstum im Schattenbankensektor hoch. Höhere Haushaltsdefizite und eine höhere öffentliche Verschuldung begrenzen den Spielraum für fiskalpolitische Impulse in der nächsten Rezession. Eine zusätzliche öffentliche Verschuldung von einer Billion US-Dollar über zehn Jahre ohne eine deutliche Steigerung des Potenzialwachstums und damit der künftigen Steuereinnahmen erscheint riskant. Allerdings wird das US-Haushaltsdefizit abträglich und inflationär nur dann sein, wenn es durch ein übermäßiges Geldmengenwachstum finanziert wird oder ein solches als Begleiterscheinung mit sich bringt. Man denke zurück an die Reagan-Ära: Damals stieg das Haushaltsdefizit von 1,3 Prozent des BIP auf fast sechs Prozent, aber die Inflation sank von 14 Prozent auf gerade einmal ein Prozent. Haushaltsdefizite allein verursachen keine Inflation. Ein Blick auf Japans Erfahrungen in den letzten 20 Jahren genügt.

FONDS exklusiv: Und wie beurteilen Sie das Inflationsrisiko?

J.G.: Ein zweites bedeutendes Risiko mit Blick auf 2018 ist die Möglichkeit, dass die Löhne oder Preise durch das starke Beschäftigungswachstum doch noch in die Höhe getrieben werden. Das Problem mit dieser ‚Phillips-Kurven‘-Analyse besteht darin, dass sie das Geldmengenwachstum außer Acht lässt. Sowohl Japan als auch Deutschland hatten lange Zeit eine geringe Arbeitslosigkeit und trotzdem kaum eine oder keine Inflation. Die Rohstoffpreise, vor allem der Ölpreis, sind zuletzt zwar gestiegen; angesichts der extremen Long-Positionierung im Öl-Futures-Markt und der ‚Backwardation‘ (Inversion der Futures-Kurve: kurzlaufende Futures notieren höher als längerlaufende) der Öl-Futures-Kurve erscheint dieser Trend aber nicht nachhaltig. Indizes der Finanzkonditionen sind kein guter Inflationsindikator. Die Zinsen sind aktuell niedrig, aber auf Basel III und die Nachwirkungen des Traumas von 2008-09 zurückzuführen. In den OECD-Ländern ist das Wachstum der Bankkredite, Einlagen und Geldmenge durchweg sehr schwach.

FONDS exklusiv: Könnten die Notenbanken den Aufschwung abwürgen?

J.G.: Ein drittes Risiko mit Blick auf 2018 betrifft die Möglichkeit, dass die Rückführung der akkommodierenden Geldpolitik – so gut sie angesichts des soliden Aufschwungs auch gemeint sein kann – die Volkswirtschaften und Kapitalmärkte, die sich an niedrige kurzfristige Zinsen und über die gesamte Zinsstrukturkurve hinweg niedrige Laufzeitenprämien gewöhnt haben, überfordert. Das Risiko einer zu starken Straffung der Geldpolitik sehe ich allerdings nur in den USA. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre Anleihekäufe vermutlich beenden und auch die Bank of Japan (BOJ) wird versuchen, ihre aufgeblähte Bilanz wieder zu schrumpfen. Gegen dieses Risiko spricht Folgendes. Weder in der Eurozone noch in Japan weiten die Geschäftsbanken ihre Bilanzen aus. Die Bilanzen der Banken in der Eurozone (ohne die EZB und die nationalen Notenbanken) sind in den zwölf Monaten bis November 2017 um 1,5 Prozent geschrumpft. Falls das Kredit- und Einlagenwachstum der Geschäftsbanken (und damit das Geldwachstum) die Rückführung der Anleihekäufe der Zentralbanken aufwiegen kann (wie es in den USA 2014 der Fall war), besteht für die Finanzmärkte kein wirklicher Grund zur Sorge.

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