Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
04.07.2018

Von nun an geht’s bergab

Das Jahr 2017 war ein sehr guter Investmentjahrgang, denn nahezu alle Asset-Klassen erzielten positive Performances. Das läuft 2018 ganz anders- sowohl im Aktien- als auch im Anleihesektor. Mark Burgess, CIO EMEA bei Columbia Threadneedle gibt eine aktuelle Einschätzung sowie einen Ausblick für den Rest des Jahres.

von Wolfgang Regner

Mark Burgess, CIO EMEA Columbia Threadneedle

Mark Burgess, CIO EMEA Columbia Threadneedle

Foto: Columbia Threadneedle

FONDS exklusiv: Wie haben Sie auf die deutlich gestiegenen Risiken, etwa die hohen Volatilitäten, reagiert?

Mark Burgess: Zuerst einige Worte zu unserer Investmentphilosophie. Wir glauben an die Vorteile des aktiven Managements. Dieses birgt in Zeiten hoher Volatilität zusätzliche Investmentopport-unitäten, weil die Märkte oft ineffizient sind. Zweitens agieren unsere Manager mit Blick auf die globale Perspektive und kombinieren Makro- mit Mikroresearch, um unsere Unternehmen noch besser kennenzulernen. Wir leben derzeit in einer Welt, die von Global Makro-Daten aus den einzelnen Ländern und ihrer Wirtschaft dominiert wird. Etwa wenn es um Fragen geht, wie sich Inflation und Wachstum entwickeln werden. Dazu kommt, dass die Ertragsperspektiven so stark von der Politik der Notenbanken beeinflusst werden wie noch nie zuvor. Danach sehen wir uns die einzelnen Märkte an, um besser einschätzen zu können, ob deren Bewertung von einem entsprechenden Wachstum getragen wird oder nicht. Auf der Mikroebene erfolgen das Einzelaktienresearch, getragen von Sektor-Meetings unserer Investmentexperten sowie zahlreichen Unternehmensbesuchen und Konsultationen mit Branchen- und Industrieexperten.

FONDS exklusiv: Für Sie gehört also der Anlagestil Global Makro zum Investmentprozess?

M.B.: Wir nützen den Global Makro-Hintergrund als Filter und als Korrektiv für unsere Anlageentscheidungen- bzw. die Ideengenerierung. Geopolitik und Makrofaktoren sind in zunehmendem Maße eng miteinander verzahnt. Und schließlich prüfen wir die Risiken unserer Anlageentscheidungen und sind uns stets bewusst, dass unsere Klienten gute risiko-adjustierte Renditen erwarten. Die Resultate dieses Investmentansatzes sind überzeugend: Ein hoher Prozentsatz der Fonds, die von Threadneedle gemanagt werden, konnte seine Index-Benchmark outperformen- sowohl kurz- als auch längerfristig.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die Politik der wichtigsten Notenbanken ein?

M.B.: Die Interventionen der Notenbanken durch extrem tiefe Zinsen und die Überflutung der Märkte mit Liquidität waren sicher eine der wichtigsten treibenden Faktoren für die Aktienperformance der letzten zehn Jahre nach der Finanzkrise- und zwar auf globaler Ebene. Es gelang, die Märkte zu stützen und das Investorenvertrauen wiederherzustellen. Doch nun scheint sich der Zyklus zu drehen- vor allem die US-Notenbank Fed erhöht allmählich die Zinsen und fährt das Quantitative Easing zurück, und auch in Europa steht der Anfang eines solchen Prozesses nicht mehr in allzu weiter Ferne. Auch der geopolitische Hintergrund ist seit einiger Zeit nicht mehr ein unterstützender Faktor für die Märkte- im Gegenteil. Der Handelskrieg zwischen den USA und China scheint zu eskalieren, und die Gefahr einer Fragmentierung der Eurozone ist wieder gestiegen.

FONDS exklusiv: Hat sich dies bereits auf die Bewertungen im Aktienbereich ausgewirkt?

M.B.: Ja, natürlich. Die gestiegene Unsicherheit der Investoren ist förmlich mit Händen zu greifen. Wir denken aber, dass die Bewertung der meisten Aktienmärkte vernünftig ist, einige sind sogar sehr günstig geworden. Die geschätzten zukünftigen globalen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für 2019 sind mit rund 14 im Durchschnitt durchaus attraktiv, vor allem, wenn man die starken Unternehmensgewinne und die meist soliden Bilanzen in Betracht zieht. Vor allem Japan, Asien als Kontinent und die Emerging Markets (EM) haben einen anständigen Value zu bieten, auch wenn sie nicht wirklich billig sind. Auch die Dividenden sind weiterhin ein starkes Argument für Aktieninvestments. Global liegt die Dividendenrendite bei 2,5 Prozent, deutlich höhere Renditen können aber in Europa, Asien und den EM erzielt werden- etwa drei bis vier Prozent. Da können Anleihen bei weitem nicht mithalten. Wir favorisieren daher Aktien gegenüber Anleihen- sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen.

FONDS exklusiv: Und wie wird das Jahr 2018 weitergehen?

M.B.: Was den Ausblick anbelangt, gibt es viel zu prüfen. Die Unsicherheiten sind zuletzt weiter gestiegen. Positiv ist der selten gesehene, synchrone, globale Wirtschaftsaufschwung, der besonders in Europa stark ausgefallen ist. Dieser hat die Unternehmensgewinne deutlich anziehen lassen. Zuletzt mehrten sich jedoch die Hinweise, dass eine Wachstumsabschwächung im Gange ist, vor allem wegen der höheren Inflationserwartungen. In den USA ist das Wachstum noch stärker, weshalb wir es für einen etwas eigenartigen Zeitpunkt halten, ein gewaltiges Fiskal-Förderprogramm aufzulegen, wie Präsident Trump dies angekündigt hat. Dies könnte den Dollar schwächen und die Inflation weiter anfachen, die ohnehin schon über zwei Prozent gestiegen ist, und die Zinsen auf höhere Niveaus anziehen lassen, als dies bisher erwartet wird. Dazu hat Trump gleich noch den russischen Präsident Putin in höchsten Tönen gelobt aber gleichzeitig die G7-Staaten scharf kritisiert- das ist schon sehr ungewöhnlich. Betrachtet man die globalen Frühindikatoren, so haben sich diese seit der Finanzkrise deutlich erholt, deuten zuletzt aber auf ein moderateres Wachstum hin- die Expansionsrate geht etwas zurück.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die Unternehmensgewinne ein?

M.B.: Die letzten fünf bis sechs Jahre haben die Unternehmensgewinne die Erwartungen und Prognosen kontinuierlich verfehlt, sind also geringer ausgefallen als prognostiziert. Und das, obwohl die Aktienmärkte gestiegen sind. Zuletzt jedoch, vor allem wegen der positiven Fundamentaldaten aus der Weltwirtschaft und weniger wegen der hohen Liquidität, haben die Gewinne der Unternehmen begonnen, die Prognosen zu übertreffen. Nun stellt sich jedoch die Frage, ob diese Phase schon wieder vorüber und die Zeit der Upgrades der Unternehmensgewinne nahe ihrem Ende ist. Denn die Frühindikatoren der Wirtschaft sind zurückgegangen- der Economic Surprise Index ist vor allem in Europa scharf nach unten weggedriftet. Auch die Einkaufsmanagerindizes (PMI) haben nach unten gedreht. Wir erwarten aber keine Rezession, wohl aber eine Wachstumsabschwächung. Eine weitere wichtige Frage ist, wie wird sich die Inflation entwickeln? Denn die Arbeitsmärkte haben sich nicht nur in den USA sondern auch in Europa deutlich verbessert. Trotzdem ist die Inflation lange Zeit kaum gestiegen.

FONDS exklusiv: Manche Finanzexperten halten die moderate Inflation in einem synchronen, starken Wachstumsumfeld für ein Rätsel. Sie auch?

M.B.: Genauer betrachtet muss man sagen, dass noch einiges an deflationären Kräften im System vorhanden ist, etwa die hohe Staatsverschuldung (90 Prozent + gemessen am Bruttoinlandsprodukt), die Digitalisierung, die Globalisierung, Trump hin oder her, und die alternde Bevölkerung. Auch ein Handelskrieg ist deflationär, weil er das Wachstum schwächt. Wir glauben, dass die Inflations-gefahren überschätzt werden. Immerhin bleiben die Verbrauchsdaten für den privaten Konsum auf hohem Niveau stabil. Auch Währungen sind wichtige Einflussfaktoren. Der wiedererstarkte Euro ist ein Belastungsfaktor für das Wachstum der Eurozone. Dazu kommen geopolitische Unsicherheiten (Brexit, Italien, Handelskrieg USA gegen den Rest der Welt) und der generell bedenklich hohe Verschuldungsgrad mancher Staaten, etwa Italiens. In den USA haben wir einen Präsidenten, der keine Ahnung von Staatsökonomie hat und sich zB. darüber freut, dass das neue iPhone 12 in Kalifornien produziert werden soll. Der negative Fakt ist, dass es 4500 Dollar pro Stück kosten wird. Allein daran sieht man schon, wie wichtig die Globalisierung für den Aufschwung der Weltwirtschaft gewesen ist.

FONDS exklusiv: Schadet US-Präsident Trump der US-Wirtschaft mehr als er ihr nützt?

M.B.: Was die US-Wirtschaft anbelangt, so sehen wir das Paradoxon, dass sie weiter kräftig wächst, dass sich aber die Renditekurve der Staatsanleihen stark abgeflacht hat. Dies ist normalerweise ein Indiz für eine in zwölf bis 18 Monaten bevorstehende Rezession, die ich aber nicht erwarte. Eigentlich sollten die langfristigen Bondrenditen wegen Zins- und Inflationsängsten anziehen. Auch der Dollar ist auf ein Jahr gesehen, gestiegen, was die Börsen gar nicht sehen wollen. Er ist relativ gesehen etwas teuer geworden. In Zeiten stark steigender Staatsverschuldung und negativer Leistungsbilanz-salden zeigt sich eine starke Korrelation zwischen dem Dollar und den Budget- bzw. Leistungsbilanz-defiziten. Je höher die Zwillingsdefizite, desto schwächer entwickelt sich der Dollar, wobei es eine gewisse Zeitverzögerung zu beachten gilt. Angesichts der Konjunkturstimuli, welche die Fehlbeträge im Budget weiter vorantreiben, erwarten wir einen schwächer tendierenden Dollar. Und zu Präsident Trump: Es hat noch keinen Handelskrieg gegeben, den irgendjemand gewonnen hat. Siehe auch das Beispiel des iPhone 12.

FONDS exklusiv: Ist die US-Notenbank der Zinskurve voraus oder hinkt sie hinterher?


M.B.: Der Markt ist offensichtlich der Ansicht, dass kurzfristige Zinserhöhungen jetzt die längerfristige Gefahr steigender Inflation verringern- man meint also, die US-Fed ist der Zinskurve vorausgelaufen- entsprechend gering sind die Ängste vor starken Preissteigerungen. Denn das US-Lohnwachstum hat mit der niedrigen Arbeitslosenrate nicht Schritt gehalten- die positive Korrelation zwischen Lohnwachstum und Arbeitslosenrate ist aktuell nicht mehr zu sehen, vielmehr gibt es einen Lohnrückstand. Dennoch gilt es dies genau zu beobachten, denn eine Lohn-Preis-Spirale lässt sich in ein bis zwei Jahren nicht ausschließen. Bis auf weiteres erwarten wir aber eine gedämpfte Inflation. Was Asien anbelangt, so ist zu erkennen, dass diese Region die USA und Europa deutlich überholt hat. In China wird 2018 das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 1169 Milliarden Dollar zulegen, in Indien immerhin noch um 219 Milliarden, im Rest Asiens um 262 Milliarden. Demgegenüber werden die USA das BIP nur um 935 Milliarden Dollar steigern können, Europa gar nur um 305 Milliarden Dollar.

FONDS exklusiv: Wie lautet Ihre Einschätzung der wichtigsten Aktien-Regionen?

M.B.: Wir können feststellen, dass die Eigenkapitalrenditen der Unternehmen in Asien bzw. auch in den übrigen EM sich ähnlich zu jenen Renditen in den Industriestaaten entwickeln, dass aber die EM mit einem Preisabschlag zu den entwickelten Märkten handeln. Ökonomisch gesehen ist die Inlandsnachfrage ein immer stärkerer Treiber des BIP-Wachstums in Asien, und die Budgets bzw. Leistungsbilanzen sind in den meisten wichtigen Ländern in einer weit solideren Verfassung, womit der Kontinent weitaus besser für einen US-Zinserhöhungszyklus vorbereitet ist als 2013. Und immer mehr asiatische Unternehmen werden zu global aufgestellten Konzernen, deren Geschäftsmodelle global gesehen deutlich expandieren. Angesichts der steigenden Unternehmensgewinne bevorzugen wir Aktien in unserer globalen Anlagestrategie. Unsere Asset Allokation im Aktienbereich favorisiert die Regionen der Eurozone und des asiatisch-pazifischen Raumes, wobei wir Japan am stärksten übergewichtet haben. Europa muss sich aber einem steigenden Euro stellen, 5 bis 10 Prozent höherer Wechselkurs kann das Wachstum deutlich abschwächen. Was die Branchen anbelangt, so gefallen uns Technologie und Health Care weiterhin am besten. Untergewichtet sind Sektoren wie Versorger, Telekom und Immobilien. Generell haben wir zuletzt einiges an Gewinnen realisiert, bleiben aber moderat positiv gestimmt. Die Aktienkurse werden nun endlich durch steigende Unternehmensgewinne angetrieben und weniger durch die Notenbankliquidität und niedrige Zinsen, was auf die Dauer ungesund wäre. Und für die Gewinne erwarten wir auch für 2019 eine Steigerungsrate um die zehn Prozent. Denken sie also daran, bei stärkeren Kursrückschlägen wieder Aktien zuzukaufen, vorausgesetzt, sie haben zuvor Gewinne realisiert.