Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
29.08.2019

Wie ein Fonds mit Aktien-Optionen Rendite macht

Seit über 25 Jahren setzen Schneider, Walter & Kollegen (SWuK) das Verkaufen von Optionen, sogenannte "Stillhaltergeschäfte", aktiv in den von ihnen betreuten Portfolios ein. Worum es dabei geht und warum das konservativer ist, als das Aktieninvestment selbst, erläutert Fondsmanager Winfried Walter im Interview.

von Wolfgang Regner

Winfried Walter, Fondsmanager Schneider, Walter & Kollegen

Winfried Walter, Fondsmanager Schneider, Walter & Kollegen

Foto: SWuK

FONDS exklusiv: Sie bezeichnen Ihren Fonds, den SWuK Prämienfonds (C), als Stillhalterfonds. Worum geht es dabei?

Winfried Walter:
Wir begreifen Volatilität, also die Schwankungen an den Finanzmärkten, als Chance, um nachhaltige Erträge zu erwirtschaften. Seit über 25 Jahren setzen wir das Schreiben (den Verkauf, Anm.) von Optionen, sogenannte „Stillhaltergeschäfte“, aktiv in den von uns betreuten Portfolios ein. Das Fondsmanagement macht sich dabei den Effekt zunutze, dass die Zeitprämie einer Option sukzessive im Zeitablauf verfällt. Daher verkaufen wir Optionen, Calls (Kaufoptionen) hauptsächlich jedoch Puts (Verkaufsoptionen) auf Einzeltitel, in geringem Umfang auch auf Indizes. Unsere langjährige Erfahrung hat gezeigt, dass Stillhaltergeschäfte die konservativste Form sind, um in Aktien zu investieren. Wir schreiben zwar Optionen – aber wir spekulieren nicht! Das Gegenteil ist der Fall. Wir geben Investoren, die sich absichern wollen, aber auch Spekulanten die dafür notwendigen Instrumente an die Hand und lassen uns dies durch eine (Versicherungs-)Prämie honorieren. Übt der Optionsinhaber, also unser Gegenüber, sein Recht aus (z.B. bei einem Put, eine Aktie zu einem vorab festgelegten Kurs zu verkaufen) aus, muss der Verkäufer in diesem Falle die Aktie zum vereinbarten Preis abnehmen. Er muss bis zum Laufzeitende „stillhalten“. Er kann sich dieser Verpflichtung aber jederzeit durch Rückkauf der Option am Markt entledigen.


FONDS exklusiv: Wie werden die Aktien als Unterlying für diese Optionsgeschäfte ausgewählt?

W.W.: Im hauseigenen Research werden zuerst qualitativ hochwertige Unternehmen mit nachhaltiger Wertschöpfungskraft und Gewinnen aufgespürt. Sie sollten einen Buchwertanteil am Aktienkurs von rund 50 Prozent aufweisen, also eine solide Substanz bieten sowie als Ertragskomponente Nettogewinnsteigerungen von ebenfalls rund 50 Prozent des aktuellen Aktienkurses über die kommenden sechs bis acht Jahre generieren können. Dabei setzen wir auf den QUARP – Ansatz (Qualität zu einem vernünftigen Preis). Es werden nur die Aktien veroptioniert, deren Titel zum gewählten Basispreis auch in ein vernünftig gemanagtes Portfolio aufgenommen würden. Allerdings mussten wir die für uns attraktive Grenze des Buchwertes von Zwei adaptieren, also nach oben setzen- und zwar auf rund 2,5 bis 2,8. Heutzutage muss man höhere Risiken eingehen, um attraktive Renditen zu erzielen. Um im Falle eines Rückschlags einen ausreichenden Risikopuffer zu besitzen und um eine auskömmliche Rendite zu erzielen, streben wir zum Zeitpunkt des Eingehens der einzelnen Position eine Seitwärtsrendite von rund zehn Prozent absolut oder mehr an.

FONDS exklusiv: Sie verkaufen also Optionen, die Sie nicht besitzen und gehen Short-Positionen ein. Ist das nicht riskant?

W.W.: Wenn Sie über genügend Kapital verfügen, um Aktien über einen Short Put zu kaufen oder genügend Titel im Portfolio haben, um sie über einen Short Call zu verkaufen, dann ist das Risiko sogar deutlich geringer als bei einem gewöhnlichen Aktienfonds. Zudem verfallen rund 80 Prozent aller ausstehenden Optionen am Laufzeitende wertlos. Es gibt immer wieder Spezialsituationen bei Unternehmen, welche die Volatilität kurzfristig, vorübergehend in die Höhe treiben, etwa bei Übernahmen oder auch im Umfeld von veröffentlichten Bilanzzahlen sind immer wieder attraktiv hohe Volatilitäten zu beobachten, die man für Stillhaltergeschäfte nützen kann. Wir verwandeln also Volatilität in für den Anleger vorteilhafte Renditen bei geringerer Volatilität gegenüber einem Direktinvestment in der Aktie. Und das Fazit: Im Falle eines Kursrückgangs, einer Seitwärtsbewegung oder einer Wertsteigerung der Aktie bis zur Höhe meiner erzielten Prämie zeigt sich der Vorteil einer Stillhalterposition gegenüber einem Direktinvestment in der Aktie. Bedingt durch die kassierte Prämie nimmt die Wahrscheinlichkeit eines positiven Ertrags meines Investments zu. Einzig im Fall einer Wertsteigerung, die das Ausmaß der erzielten Prämie übersteigt, wäre ein Direktinvestment vorteilhafter gewesen.

FONDS exklusiv: Worauf kommt es dabei besonders an?

W.W.: Es sollen nur qualitativ gute Aktien veroptioniert werden. In erster Linie werden Puts „geschrieben“, also short verkauft, ohne sie zu besitzen. In Spezialsituationen kommen aber auch mit Aktien gedeckte Short Calls in Betracht. Zeitweise wird das Portfolio auch mittels gekauften Put-Optionen gegen extreme Kursverluste abgesichert. Hier ist das Timing wichtiger als bei den Stillhaltergeschäften, denn eine Komplettabsicherung übers Jahr gerechnet kostet fünf bis sieben Prozent Prämie. Wir halten also Long Puts nur über einen sehr begrenzten Zeitraum und achten darauf, dass wir in Phasen niedriger Volatilität kaufen. Bei unseren Stillhaltergeschäften liegt die Zielprämie bei rund zehn Prozent (gemessen am Basispreis). Davon sind Gesamtkosten von 1,5 Prozent sowie weitere rund 2 Prozent für im Verlust endende Positionen abzuziehen. Es erwischt mich nicht oft, aber doch in rund 20 Prozent der Fälle. Ein weiterer Renditeabzug für etwaige Hedgingkosten von 50 bis 100 Basispunkten bringt die Zielrendite auf 4,5 bis 5,5 Prozent. Diese wird meist bei geringerer Volatilität von sechs bis 7,5 Prozent erzielt.

FONDS exklusiv: Welche Methoden kommen dabei zum Einsatz?

W.W.: Um eine relativ hohe prozentuelle Prämie zu kassieren, schreiben wir vor allem Optionen am Geld, das heißt, dass sich der Basispreis der Option am oder in der Nähe des Aktienkurses befindet. Würden wir etwas aus dem Geld liegende Call-Optionen verkaufen, dann macht das vor allem dann Sinn, wenn wir von leicht steigenden Aktienkursen des Underlyings ausgehen. Aktuell sieht unsere Positionierung wie folgt aus: Rund zwei Drittel des Fondsvolumens sind in Stillhaltergeschäfte investiert, ein Drittel ist Cash. Als Basiswerte kommen zu einem Drittel europäische Blue Chips in Betracht, ein weiteres Drittel sind europäische Mid Caps. Das letzte Drittel sind an den US-Börsen gehandelte Optionen (US-Titel aber auch neue Titanen aus den Emerging Markets). Der von mir gemanagte Internationale Aktienfonds mit vermögensverwaltendem Charakter konnte sich besonders in Baissemärkten gut schlagen. Dank starker Nerven, die man sich als Fondsmanager in langjähriger Erfahrung antrainiert, gelang es uns beim Internet-Crash von 2000 bis 2003 sowie in der Finanzkrise 2008 die Verluste deutlich zu begrenzen. Denn: Gewinnen tut man nur im Kopf!

FONDS exklusiv: Wo liegen die größten Vorteile dieser Strategie?

W.W.:
Vor allem der Zeitfaktor spielt Stillhaltern in die Hände. Dieser ist von der impliziten Volatilität, also der im Optionskurs eingepreisten Schwankungsbreite des Basiswertes, dem Basispreis, der Höhe der zu erwartenden Dividende innerhalb der Laufzeit sowie dem Marktzins abhängig. Da letzter bei rund Null liegt, jedenfalls in Europa, sind die erzielbaren Stillhalter-Prämien etwas niedriger als bei einem Zinsumfeld wie z.B. in den USA, wo die Geldmarktzinsen über zwei Prozent betragen. Um die Dividende indirekt zu lukrieren (diese ist im Preis der Option bereits enthalten) wählen wir Laufzeiten von rund einem Jahr. Denn mit der Dividende erhalten die Optionsverkäufer mehr an Prämie für die Laufzeit. Ein erfahrener Stillhalter versteht es sogar, die am Markt oder im einzelnen Underlying, immer wieder in Schüben ansteigende Volatilität, für seine Anleger positiv zu nutzen. Dazu ein Beispiel: Besonders interessant sind an sich solide Unternehmen, die aber unter einem vorübergehenden Problem zu leiden haben. Wie etwa der weltgrößte Eisenerzlieferant, die brasilianische Vale, auf deren Werksgelände ein Staudamm eingestürzt war und hohe Haftungskosten verursacht hatte. Da diese eine einmalige Belastung darstellten schrieben wir Puts und kassierten die Angstprämie, die damals in die Aktie eingepreist war. Besondere Ereignisse in Unternehmen (Gewinnwarnungen, Übernahmeangebote usw.) führen erfahrungsgemäß zu deutlich anspringenden Volatilitäten. Es hat sich gezeigt, dass gerade in diesen Phasen das Eingehen von Stillhalterpositionen besonders geeignet ist.

FONDS exklusiv: Welche taktischen Varianten gibt es?

W.W.: Abgesehen von der Cash-Position ist das gesamte Fondsvolumen den Stillhaltergeschäften gewidmet. Eine taktische Variante, die wir immer mal gerne nützen, ist das Schreiben von Pärchen. Dabei verkaufen wir, meist zu unterschiedlichen Zeitpunkten, zwei Optionen mit unterschiedlichem Basispreisen und Laufzeit auf ein und denselben Basiswert. Dies ist etwa dann der Fall, wenn eine Aktie bereits über short puts veroptioniert ist, aber weiter im Kurs fällt. Wenn sich an der Unternehmensstory nichts Wesentliches verschlechtert hat, verkaufen wir einen weiteren Put mit niedrigerem Basispreis. Das heißt, wir rollen nach unten. Nach oben gerollt (Anpassung des Basis-preises an eine positive Kursentwicklung des Basiswertes) wird dann, wenn der neue, höhere Basispreis mit dem Fair Value Modell von SWuK vereinbar ist. Aktienindizes weisen nur eine deutlich geringere Volatilität als die meisten ihrer Komponenten auf. Deshalb ist ein Eingehen von Optionen auf Indizes wie DAX, MDAX, Eurostoxx, S&P 500, NASDAQ u.ä. nur bis zu 25 Prozent des Gesamt-volumens angedacht. Eine Andienung des Basiswertes (in ca. zehn Prozent der Fälle) ist nur dann angezeigt, wenn der Verfall des Kurses des Basiswertes die eingangs erzielte Optionsprämie deutlich übersteigt. Ein Wiederaufholen des Verlustes ist dann über das Direkt-Engagement wahrscheinlicher.