Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
31.08.2016

"Wir müssen in möglichst vielen Jahren gut aussehen"

Reinhold Hafner, Co-Leiter Global Multi Asset and Solutions bei Allianz Global Investors und Chef der AllianzGI-Tochter risklab, hat den Aktionsplan „Taking Smart Risk: a 4-Point-Plan“ mitentwickelt. Im Interview gibt er Einblick hinter die Kulissen des Risikomanagements und erklärt, warum Derivate besser sind als ihr Ruf.

von Thomas Müller

Reinhold Hafner, Geschäftsführer Allianz risklab

Reinhold Hafner, Geschäftsführer Allianz risklab

Foto: Allianz Global Investors

FONDS exklusiv: Anleger und Versicherer fragen sich, wie sie in einer Welt mit einem Zinssatz nahe Null noch zu einem vernünftigen Risiko anlegen sollen. Sie haben einen Vier-Punkte-Plan zum Risikomanagement entwickelt. Wie ist dieser aufgebaut?

Reinhold Hafner: Dieser Plan beinhaltet Risikomanagement als eine Komponente, geht aber eigentlich darüber hinaus. Denn die Zielrendite unserer Kunden hat sich nicht so stark nach unten verändert wie das Zinsniveau. Das typische Erwartungsniveau unserer Kunden liegt immer noch bei etwa 4 Prozent. Wenn man sich aber ansieht, dass die 10-jährige deutsche Bundesanleihe heute unter Null rentiert, dann stellt sich die Frage, wie ich auf die 4 Prozent komme. Daraus ist der Vier-Punkte-Plan entstanden. Viele Investoren haben traditionell einen sehr hohen Anteil an Staatsanleihen, 60 bis 70 Prozent. Der Rest verteilt sich auf Aktien und andere Anlagen. Da setzt unser Vier-Punkte-Plan an: Erstens mehr Risiko zu nehmen, das heißt, ich muss mehr Aktien, Spread-Produkte oder alternative Anlagen in meiner strategischen Asset Allocation berücksichtigen, um überhaupt eine Chance zu haben, eine entsprechende Rendite zu erwirtschaften. Komponente 2 ist Alpha, also Mehrertrag gegenüber der Benchmark. Wenn ich bei einem Zinssatz von Null 50 Basispunkte Alpha bekommen kann, dann hat das eine ganz andere Bedeutung als bei einem Zinssatz von 10%. Durch diese beiden Elemente steigt aber automatisch das Risiko und damit auch mein Verlustpotential, weil der risikodämpfende Effekt der Staatsanleihen geringer ist. Jetzt muss ich zwei Dinge tun, um das Risiko wieder auf ein akzeptables Niveau zu führen: Das eine ist ganz klassisch Diversifikation. Das reicht aber nicht aus, denn Diversifikation funktioniert leider meistens dann nicht, wenn man sie am dringendsten braucht, den denn dann verkaufen die Marktteilnehmer einfach alle riskanten Anlagen und gehen in defensivere Anlagen. Deswegen brauchen wir die vierte Komponente, das dynamische Risikomanagement. Es führt letztlich dazu, dass über einen Marktzyklus von drei bis fünf Jahren bei ungefähr dem halben Downside-Risiko die gleiche Rendite erzielt werden kann. Nur mit dieser letzten Komponente schafft man es, alle Elemente so unter einen Hut zu bekommen und ein einigermaßen attraktives Renditeniveau zu erreichen, ohne übermäßiges Risiko eingehen zu müssen.

FONDS exklusiv: Wie würde das konkret aussehen?

Um ein Beispiel zu geben: Bei einem Portfolio mit 30 Prozent Aktien, 40 Prozent Staatsanleihen und 30 Prozent Unternehmensanleihen würden wir in den nächsten fünf Jahren von einer erwartbaren Rendite von 2,7 Prozent ausgehen. Das Downside-Risiko, also das Verlustpotential, käme auf ungefähr 11,5 Prozent. Mit dem Vier-Punkte-Plan wären 4% Rendite bei ungefähr 7,5% Downside-Risiko machbar.

FONDS exklusiv: Vor allem die letzte Komponente, also das dynamische Risikomanagement, ist also entscheidend?

Es geht nicht nur mit einem Element, man braucht tatsächlich alle vier. Während die ersten drei vielleicht etwas offensichtlicher sind, fehlt die vierte Komponente in vielen Portfolios, insbesondere in Retail-Portfolios. Auf der institutionellen Seite passiert schon einiges, insbesondere im deutschsprachigen Raum. Allianz Global Investors verwaltet jetzt über 87 Milliarden Euro in risikogesteuerten Anlagen. In Overlay-Mandaten für institutionelle Kunden, d.h. wenn wir ausschließlich mit dem dynamischen Risikomanagement das Marktrisiko, aber nicht das Underlying-Portfolio für den Kunden steuern, sind es über 47 Milliarden Euro an Assets.

FONDS exklusiv: Wie darf man sich das als Laie vorstellen, wie das dynamisch funktioniert?

Nehmen wir beispielsweise ein Portfolio mit 50 Prozent Aktien und 50 Prozent Renten oder Unternehmensanleihen. Wenn man jetzt nur die Komponente der Risikosteuerung nimmt, dann sagt man, ich möchte nicht mehr verlieren im Jahr als einen bestimmten Betrag. Wenn dann die Märkte runter gehen muss ich zuerst prozyklisch Risiko rausnehmen, also Aktien verkaufen. Wenn man im Overlay-Segment ist, dann würde man in der Regel die Aktien nicht physisch verkaufen. Also man hätte nach wie vor die 50 Prozent Aktien, und würde über Derivate, typischerweise Futures, das Aktienexposure reduzieren, zum Beispiel um 15 Prozent. Das heißt ich habe 50 Prozent physisch, habe aber 15 Prozent gehedged über Futures, sodass das Exposure effektiv bei 35 Prozent liegt. Wenn der Markt weiter nach unten geht, wird man weiter bis zu einem gewissen Punkt Risiko rausnehmen, um letztlich genau diesen Downside-Schutz zu gewährleisten. Irgendwann wird dann der Punkt kommen, wo es zu einer Marktübertreibung kommt und man antizyklisch wieder Risiko aufbaut. Das ist vielleicht anders als bei vielen klassischen Risikomanagementsystemen, denn diese sind rein prozyklisch. Wenn ich aber rein prozyklisch bin, führt das zu wenig attraktiven Renditerisikoprofilen, deswegen kombinieren wir Pro- und Antizyklik. Wenn wir 2008 und 2009 als Beispiel nehmen: Wir waren 2008 sehr defensiv bis März 2009, dann kam am 8. März 2009 der Wendepunkt, da waren wir nicht gleich aktiv, aber nachdem im März und April die Märkte relativ stark nach oben gegangen sind, haben wir sukzessive wieder Risiko aufgenommen. Das würde in der klassischen Risikosteuerung nicht passieren, da wären sie einfach draußen und würden dort auch bleiben.

FONDS exklusiv: Wie sieht es mit den Kosten aus, wenn ich mit Derivaten arbeite und diversen Absicherungen? Wieviel Kosten verursacht das im Portfolio?

Man muss hier zwei Arten von Kosten unterscheiden: Zum einen die Handelskosten, also beim Kauf und Verkauf von Derivaten , die sind mittlerweile fast vernachlässigbar gering. Die Kosten, die tatsächlich gravierender sind, sind Opportunitätskosten. Um bei dem Beispiel von vorhin zu bleiben: Der Markt geht runter und ich hedge raus und habe nur noch 35 Prozent Aktien in meinem Portfolio, wenn es jetzt wieder stark hochgeht, dann partizipiere ich nicht mehr mit 50 Prozent, sondern nur noch mit 35 Prozent. Das heißt, wenn ich vergleiche, was wäre ohne Sicherung und was wäre mit Sicherung passiert, dann habe ich Opportunitätskosten erzeugt, und ich wäre in dem Fall ohne Sicherung besser dran gewesen als mit. Da kann man ganz generell drei Regime unterscheiden: Wenn es stark nach unten geht, dann werden Sie mit Sicherung einen deutlichen Mehrwert haben. Wenn sie einen trendbehafteten Markt haben, der nach oben läuft, werden sie auch gut aussehen, typischerweise werden sie mit unserer Konstruktion auch hier eine Outperformance gegenüber einem nicht abgesicherten Portfolio sehen. Was passiert aber in der Mitte, in einem Seitwärtsmarkt? Hier werden sie in der Regel Opportunitätskosten sehen, insbesondere wenn sie diese Sägezahnmuster haben. Für die Höhe der Kosten spielt die Art der Strategie eine wesentliche Rolle. Am teuersten sind in diesem Bereich optionsbasierte Strategien, dann kommen alle prozyklischen Strategien und dann kommen Strategien, wie wir sie verfolgen, mit Pro- und Antizyklik. Durch die Antizyklik verringert man auch die Kosten in der Mitte. Das ist aus unserer Sicht ganz wichtig, denn wenn wir bei Kunden so etwas implementieren, dann sehen wir das als strategischen Teil der Kapitalanlage. Das ist nichts, was man taktisch einmal macht und dann wieder abschaltet. Also man kann sich das so vorstellen, wenn wir das Optionsbeispiel nehmen. Sagen wir, sie haben EuroStoxx 50 und würden sich jedes Jahr eine Put-Option kaufen mit Basispreis 80. In neun oder zehn Jahren wird Ihre Put-Option einfach wertlos verfallen. Der EuroStoxx wird nicht 20 Prozent fallen, dementsprechend ist die Prämie verloren. Wenn die Prämie 2 bis 3 Prozent im Jahr ist, dann ist die einfach weg, sie zahlen sie systematisch aus, weil sie dieses eine Jahr brauchen, wo eben tatsächlich dieser Schaden eintritt. Die meisten Kunden würden Ihnen so eine lange Zeitdauer nicht geben und sie müssten jedes Jahr erklären, warum sie immer noch diese Puts kaufen. Da kann man zwar antworten: „Naja, die Feuerversicherung schließt man auch ab und hofft, dass es nicht brennt und zahlt auch jedes Jahr die Prämie.“ Aber im Finanzbereich ist das anders, wir müssen eben schauen, dass wir das Profil so konstruieren, dass wir nicht nur auf dieses eine Jahr warten müssen, sondern in möglichst vielen Jahren gut aussehen. So ist unsere Strategie auch konzipiert. Man kann grob sagen, in sechs von zehn Jahren sind wir besser als das Portfolio ohne Risikomanagement.

FONDS exklusiv: Könnten und dürften Portfolios über Versicherungen, Pensionsversicherungen, Fondspolizzen, wo viele Leute Geld angelegt haben, solche Mechanismen einsetzen?

Ja, das ist auch das Hauptklientel, bei dem wir das einsetzen. Im institutionellen Bereich sind es grob etwa 60 Prozent des Kapitals das an Pensionen gelinkt ist. Da kann das problemlos eingesetzt werden, und es ist sicherlich bei uns die größte Kundengruppe, die diese Dinge einsetzt. Wo es etwas schwieriger ist, ist bei Banken und bei Versicherungen. Erstens muss man sehen, das die Allokation von Haus aus anders ist, und weil die Risikokapitalanforderungen unter Solvency II oder Basel III hoch sind. Deswegen sind die Portfolios sehr defensiv aufgestellt. Da kann man solche Dinge auch einsetzen und machen wir zum Teil auch. Zum Beispiel nur auf dem Aktienteil, aber in der Breite stellt sich dort schon eine etwas andere Frage.

FONDS exklusiv: Kann man das mit Long-Short-Strategien der letzten Zeit vergleichen, wo ebenfalls Derivate verwendet werden?

Der Zweck ist ein anderer. Klassischerweise sollen Long-Short-Strategien den Geldmarkt um z.B. 200 oder 300 Basispunkte übertreffen. Dazu kann ich z. B. Aktien nicht nur kaufen sondern auch short gehen. Die Zielsetzung ist in der Regel aber nicht wie beim dynamischen Risikomanagement, das Marktrisiko in Bärenmärkten zu hedgen. Typischerweise weisen Long/Short-Strategien eine Long Bias auf können aber auch marktneutral sein. Aber Long-Short-Strategien können wesentlicher Teil der strategischen Asset Allocation sein.

FONDS exklusiv: Es geht bei diesen Strategien ja im Wesentlichen um eine möglichst konstante Rendite bei möglichst geringer Volatilität. Ist das auch bei Ihnen das Ziel?

Auch bei Equity Long/Short muss man ein bisschen aufpassen. Das eigentliche Ziel ist wirklich diese absolute Rendite zu generieren. Natürlich, wenn man das ohne Marktrisiko tut, und das ist typischerweise der zweite Zweck, dass man möglichst wenig Korrelation haben möchte zu dem was an den Aktienmärkten, Rentenmärkten passiert, dann ist meistens die Volatilität insgesamt etwas niedriger, wenn man sie beispielsweise mit der Volatilität von Aktien vergleicht. Bei uns ist es vom Steuerungsgedanken her so, dass wir immer auf das Gesamtportfolio schauen und eigentlich das Downside-Risiko, also wirklich Verluste, minimieren wollen und nicht so sehr die Volatilität, denn die meisten Leute haben kein Problem damit, wenn sie positive Überraschungen erleben, bei negativen Überraschungen ist das natürlich anders.

FONDS exklusiv: Man hört immer wieder, es sei ein Mehrfaches der Weltwirtschaftsleistung an Derivaten-Volumen im Umlauf. Ist das nicht das nächste große Risiko, das für den Finanzmarkt schlagend werden könnte oder wird sich das alles ausgehen?

Aus meiner Sicht sind die Derivate nicht das Problem. Bei all diesen Instrumenten geht es immer darum, ob man ordentlich damit umgeht. Ich glaube, da hat sich am Finanzmarkt viel getan zum Beispiel mit dem Central Counterparty Clearing für OTC-Derivate. Man muss auch ein bisschen vorsichtig sein bei diesen Statistiken, dort sind das meistens nur Brutto-Exposures, also sprich die Nennwerte auf die sich die Derivate beziehen. Wenn man schaut, was der Wert des Derivats ist, der oft nur ein Bruchteil dessen ist, dann sind die Zahlen auch sehr viel geringer als die Bruttozahlen. Aber ich bin der Meinung, dass Derivate ein sehr wichtiges Instrument sind, um letztlich Absicherungsstrategien umsetzen können. Da gibt es natürlich eine Gegenpartei, die eine andere Position hat, sodass der Markt dort sehr effizient und sehr gut funktioniert. Fairerweise muss man sagen, es gibt ja auch viel Diskussion um das Thema Liquidität: Auf der Derivateseite ist die Liquidität dieses Jahr besser geworden, auf der Kassaseite wird sie zumindest im Bond- und Credit-Bereich immer geringer. Das liegt eben daran, dass es auch viele Markteilnehmer gibt, die Derivate auch nutzen, weil man zu sehr geringen Kosten, das tun kann was wir vorher diskutiert haben. Wenn man das ganze im Underlying machen wollte, ist das entsprechend kostspielig. Anstatt von ein, zwei Basispunkten im Jahr vielleicht 25 bis 40 Basispunkte im Jahr, wenn ich kaufe und verkaufe – vom zeitlichen Aspekt ganz zu schweigen. Damit haben Derivate eine wichtige Funktion. Ich glaube schon, dass sich alle Marktteilnehmer, Aufsichtsbehörden, Zentralbanken sehr wohl der Risiken eines unsachgemäßen Umgangs mit Derivaten bewusst sind und da auch viel passiert ist nach der Finanzmarktkrise

FONDS exklusiv: Auch bei den ETFs hört man auch immer wieder, das sei zu aufgeblasen und würde die nächste Katastrophe werden, weil einfach zu viele zugreifen und die Volumina immer weiter steigen. Sehen sie hier ein Problem das vielleicht auf uns zukommt?

Ja, ich sehe es eigentlich weniger bei den derivatebasierten ETFs, also synthetischen ETFs, denn wie gesagt, wenn man sich die Hedgeposition wiederum vorstellt, also der, der das Marketmaking für den ETF macht, dann ist das bei entsprechender Derivateposition relativ gut machbar. Wo das Ganze ein Problem wird, wenn ich natürlich intraday die Liquidität habe, aber mein Underlying hat diese Liquidität nicht mehr. Das ist jetzt ein großes Thema, das von vielen bei den Unternehmensanleihen diskutiert wird. Natürlich kann ich auch kaufen und verkaufen, aber die Frage ist halt, zu welchem Preis. Dann könnte es schon zu extremen Verwerfungen kommen in solchen Märkten. Das ist aber weniger ein Derivate-Problem sondern gleich in der Kasse. Wenn ich halt diese Unternehmensanleihen alle in meinem ETF habe und muss die jetzt relativ kurzfristig verkaufen oder kaufen, und die Liquidität am Markt ist nicht vorhanden, dann bekomme ich die Preisverzerrungen.

FONDS exklusiv: Wenn dann mal doch ein Verlust eintritt, heißt es dann von guten Freunden oft im Scherz, das Geld ist nicht weg, es hat nur jemand anderer. Wie ist das beim Risiko? Hat das auch jemand anderer, wenn Sie es nicht mehr haben?

Wenn ich, wie im Beispiel vorhin, meine 15 Prozent Aktien hedge, dann muss jemand anderes die Gegenposition haben. Das muss jemand sein, der davon ausgeht, dass es für ihn ein guter Einstiegszeitpunkt ist in Aktien und dementsprechend eine Long-Position besetzt. Das Risiko hat ein anderer, aber das muss jetzt kein schlechtes Risiko sein, weil es könnte sein, dass das in seinem Portfolio gerade gut hineinpasst, während es in meine Anlageziele oder die meiner Kunden gerade nicht hineinpasst. Insofern kann das durchaus für beide Seiten von Vorteil sein.