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20.05.2021

Schwellenländerbonds: Chancen richtig nutzen

Brian Kloss, Portfoliomanager bei Brandywine Global, erklärt, welche Vorteile ein flexibler Ansatz bei Investments in Schwellenländeranleihen bringt und wo derzeit die besten Chancen in einer durchwegs heterogenen Assetklasse liegen.

Brian Kloss, Brandywine Global

Brian Kloss, Brandywine Global

Brandywine Global

Die Schwellenländer bieten attraktive Alternativen für Rentenanleger, die angesichts der enormen Mengen an Schuldtiteln weltweit mit negativen, gar keinen oder sehr niedrigen Renditen auf der Suche nach Ertragsmöglichkeiten sind, konstatiert Brian Kloss, Portfoliomanager bei Brandywine Global, einem spezialisierten Investment Manager von Franklin Templeton. Allerdings ist diese Anlageklasse alles andere als homogen, sodass es schwierig ist, allgemeine Aussagen zu den bestehenden Chancen und Risiken zu machen. Auf der positiven Seite ist das Anlageuniversum breit und vielseitig und bietet potenzielle Chancen – sofern Anleger wissen, wie und wo diese zu finden sind. Mit einem flexiblen Ansatz für die Schwellenländer, der die drei Hauptanlageklassen (auf Hartwährungen lautende Unternehmensanleihen auf Hartwährungen lautende Staatsanleihen und auf Lokalwährungen lautende Staatsanleihen) effektiv nutzt, können wir die Chancen, die sich aus makroökonomischen Zyklen ergeben, voll und ganz ausschöpfen und dabei gleichzeitig aktiv auf Risiken eingehen.

Auf Hartwährungen lautende Investment-Grade-Anleihen

Das große Risiko an den Märkten für auf Hartwährungen lautende Investment-Grade-Anleihen ist das Zinsrisiko, wie wir im ersten Quartal dieses Jahres beobachten konnten. Angesichts des mit der Duration von Staatsanleihen aus Industrieländern verbundenen Kursrisikos wollen wir zu diesem Zeitpunkt kein Durationsrisiko übernehmen. Unsere Modelle für US-Anleihen deuten zwar nicht mehr auf eine extreme Überbewertung hin, US-Staatsanleihen sind jedoch nach wie vor mit gewissen Risiken behaftet. Auf kurze Sicht könnte es zu einer Rally bei US-Schatzanleihen kommen, da sie für Anleger mit Sitz im Ausland auf währungsgesicherter Basis gegenüber europäischen und japanischen Staatsanleihen attraktiv sind. Wenn wir jedoch ein bisschen weiter in die Zukunft blicken, erscheinen die Wachstumsaussichten für die USA recht stark, was darauf hindeutet, dass Aufwärtsdruck auf Staatsanleihen aufkommen könnte.

Zahlreiche Märkte in den Industrie- und Entwicklungsländern werden zu historisch niedrigen Renditen und Spreads gehandelt – oder zumindest in der Nähe ihrer Stände vor Beginn der COVID-19-Pandemie. Der starke Wachstumsausblick für die USA könnte ein kräftiger Katalysator sein, der Aufwärtsdruck auf die Zinssätze in den Industrieländern ausüben dürfte. Besondere Impulse ergeben sich aus der Wiedereröffnung der Weltwirtschaft, der Beschleunigung der Impfraten, weiteren Konjunkturpaketen und der Neuausrichtung der US-Notenbank (Fed) auf ein durchschnittliches Inflationsziel (Average Inflation Targeting), wodurch die Geldpolitik über einen ungewöhnlich langen Zeitraum hinweg konjunkturförderlich bleiben dürfte. Angesichts der engen Spreads und der erhöhten Zinsempfindlichkeit gehen wir zudem davon aus, dass das Potenzial für eine anhaltende Neubewertung der Zinsen in den Industrieländern bestimmte Segmente der Schwellenländer unter Druck setzen dürfte, beispielsweise Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit längerer Duration sowie Investment-Grade-Staatsanleihen.

Im Bereich der auf Hartwährung lautenden Investment-Grade-Anleihen aus Schwellenländern halten wir angesichts der momentan niedrigen Rendite pro Durationeinheit eine Ausrichtung auf kürzere Duration oder zumindest eine Absicherung der Treasury-Risikokomponente für angebracht. Wir sehen verschiedene angemessene Renditechancen bei 5- bis 7-jährigen Investment-Grade-Anleihen. Solange es der Fed gelingt, die Markterwartungen bezüglich ihrer Neuausrichtung und ihrer Verpflichtung auf ein durchschnittliches Inflationsziel erneut zu verankern, könnte diese Klarheit zu Stabilität bei 5-jährigen Staatsanleihen führen. Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir auf Hartwährungen lautende Investment-Grade-Anleihen als einen Bereich, in dem die Allokation erhöht werden kann, wenn unsere Sorgen bezüglich des Wachstumsausblicks zunehmen, da sich bestimmte Investment-Grade-Segmente unter solchen Umständen vergleichsweise besser entwickeln sollten.

Auf Hartwährungen lautende Hochzinsanleihen

Während Investment-Grade-Anleihen Risiken ausgesetzt sind, die sich aus steigenden Zinsen ergeben, könnten hochverzinsliche Anleihen grundsätzlich gut für einen möglichen weltweiten Wirtschaftsboom aufgestellt sein. Die Schwellenländer könnten im Zuge der Wiedereröffnung der Wirtschaft eine enorme Erholung ihres Wachstums verzeichnen. Der Internationale Währungsfonds (IWF) rechnet damit, dass die Schwellenländer 2021 und 2022 jeweils um 6,7 Prozent bzw. 5 Prozent wachsen werden. Angesichts der Aussichten auf eine Erholung könnten hochverzinsliche Anleihen aus Schwellenländern attraktive Chancen bieten, unter anderem bei bestimmten auf Hartwährungen lautenden hochverzinslichen Staatsanleihen.

Allerdings müssen Anleger angesichts der erhöhten Ausfallrisiken in diesem Universum äußerst selektiv vorgehen. Um zur Bekämpfung einiger der Risiken beizutragen, denen diese Länder aufgrund der Pandemie ausgesetzt sind, hat der IWF eine potenzielle Allokation von Sonderziehungsrechten (SDR) in Höhe von 650 Mrd. USD für seine Mitgliedstaaten angekündigt. Diese Reserven könnten die dringend erforderliche Liquidität bieten, die einige Schwellenländer benötigen, um die Lücke bis zu einer kräftigeren Wiedereröffnung zu überbrücken. Allerdings könnten weitere Verzögerungen bei Impfkampagnen die Erholung hinauszögern und die Haushaltsbilanzen einiger dieser Länder zusätzlich unter Druck setzen.

Die Bewertungen sind im CEMBI-Hochzinssegment weiterhin allgemein erhöht, so dass sich aus Renditen oder Spreads kaum Wertpotenzial ergibt. Allerdings erscheinen einige EMBI-Hochzinstitel recht günstig. Beispielsweise sehen wir Bewertungschancen bei EMBI-Hochzinsländern die von einer Erholung der Tourismusbranche sowie der Ölpreise profitieren könnten. Angesichts der hohen Anzahl an Kandidaten mit erhöhtem Ausfallrisiko ist ein selektives Vorgehen unabdingbar. Die Bewertungen bewegen sich im JP Morgan EMBI-Hochzinsuniversum gegenüber EMBI-Investment-Grade-Titeln weiterhin auf einem breiten Niveau, wobei die Spreads auf Hochzinswerte zum 4-Fachen der Spreads im Investment-Grade-Segment gehandelt werden (siehe Grafik 1).


Grafik 1: Verhältnis der Spreads von EMBI-Hochzinsanleihen zu den Spreads von EMBI-Investment-Grade-Anleihen



In %, Stand: 22.04.2021

Quelle: J.P. Morgan. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen der Datenanbieter sind unter www.franklintempletondatasources.com verfügbar.

Diese Kennzahl liegt zwar weiterhin in der Nähe ihres Allzeithochs, die Spreads auf EMBI-HY-Titel sind jedoch gegenüber den krisenbedingten Höchstständen des Jahres 2020 zurückgegangen. Einige dieser Länder sehen sich zweifellos einer schwierigen Schuldendynamik ausgesetzt, aber in mehreren von ihnen könnte eine Erholung einsetzen – insbesondere, wenn die mögliche erhöhte SDR-Allokation des IWF die im Zuge der Wiedereröffnung der Wirtschaft benötigte kurzfristige Liquidität bereitstellt. Alles in allem lässt sich bei auf Hartwährungen lautenden hochverzinslichen Staatsanleihen eine Zweiteilung erkennen: Auf der einen Seite stehen als hochverzinslich eingestufte Anleihen, die jedoch zu niedrigen Renditen gehandelt werden, auf der anderen jene, die kurz vor einem Zahlungsausfall stehen. Zwischen diesen beiden Extremen sind derzeit kaum noch Titel zu finden. Diese ungewöhnliche Dichotomie bedeutet, dass Anleger, die in diesem Segment nach Chancen Ausschau halten, vorsichtig vorgehen sollten.

Außerdem sehen wir einige begrenzte Möglichkeiten bei Unternehmensanleihen, und zwar in sowohl zyklischen als nicht-zyklischen Sektoren der Weltwirtschaft. Es eröffnen sich idiosynkratische Gelegenheiten in Grundstoffindustrien, Chancen bei Titeln mit kürzerer Duration aus Sektoren, die von der Wiedereröffnung der Wirtschaft profitieren, sowie einige auf Rückkaufrenditen von Titeln mit höherem Kupon ausgerichtete Möglichkeiten, die zusätzliche Renditen bei gleichzeitig verringerter Volatilität bieten könnten. Die Spreads, zu denen chinesischen Unternehmensanleihen gehandelt werden, sind im historischen Vergleich immer noch eher breit. Allerdings wird es wichtig sein, im Auge zu behalten, wie die politischen Entscheidungsträger das Thema der Verschuldung angehen – insbesondere im Immobiliensektor. Wir gehen davon aus, dass die People’s Bank of China versuchen wird, eine politische Klippe zu vermeiden, da ein aggressiver Schuldenabbau möglicherweise vermehrte Ausfälle von Anleihen mit sich bringen und damit einen breiteren Abverkauf auslösen könnte. Zudem sind wir der Meinung, dass sich bei Titeln halbstaatlichen Emittenten aus Lateinamerika einige attraktive Chancen eröffnen.

Lokalwährungsmärkte - wie geht es weiter?

An den Märkten für auf Lokalwährung lautende Staatsanleihen legten die Renditen im ersten Quartal zu, nachdem die Rendite auf den JPMorgan GBI-EM Index im vierten Quartal 2020 ein neues Allzeittief erreicht hatte. Angesichts der aktuellen Stabilität am Markt für US-Staatsanleihen, insbesondere bei Realzinsen, sehen wir in mehreren Märkten gewisse attraktive Chancen bei auf Lokalwährung lautenden Staatsanleihen mit längerer Duration. Unser Forward-Bewertungsindex für Realrenditen tendierte im ersten Quartal aufwärts, und wir sehen nun in einer Reihe von Märkten attraktive Chancen. Wir haben kürzlich unsere Duration in vereinzelten Märkten Lateinamerikas, Asiens und Europas erhöht.

Die größte Bewertungsanomalie sehen wir allerdings bei Schwellenmarktwährungen, und zwar insbesondere bei den rohstofforientierten Währungen, die sich im Nachgang der Rohstoffrally in vielen Fällen schwächer entwickelt haben als die jeweiligen Terms-of-Trade. Diese Währungen sind auch größtenteils hinter fertigungsorientierten Devisenmärkten zurückgeblieben (siehe Grafik 2).


Grafik 2: Reale effektive Wechselkurse von Schwellenmarktwährungen



Index, Stand: 01.04.2021

Ein Teil dieser Underperformance könnte auf die historisch niedrigen Leitzinsen zurückzuführen sein, da die realen Zentralbankzinsen in mehreren Märkten negativ sind. Auch kurzfristige politische und wahlbedingte Unsicherheit könnten hier eine Rolle spielen, ebenso wie lückenhafte COVID-19-Impfkampagnen. Allerdings könnte eine Erholung dieser Währungen bevorstehen, da einige Zentralbanken beginnen, ihre Leitzinsen allmählich zu erhöhen, während andere ihre Zinssenkungen beendet haben dürften. Steigende Renditen am kurzen Ende der Kurve könnten vor dem Hintergrund eines verbesserten Wirtschaftswachstums Währungen aus Schwellenländern Unterstützung bieten.

Ausblick

Hinsichtlich des Ausblicks für die Schwellenländer gibt es mehrere Risiken, die genau beobachtet werden müssen. Das erste betrifft die Änderungen am chinesischen Kreditimpuls. Es wird erwartet, dass Chinas Kreditimpuls im weiteren Verlauf dieses Jahres abnehmen dürfte, nachdem einige Funktionäre darauf hingewiesen haben, dass die Banken ihre Kreditvergabe zurückschrauben sollten. Diese Umstände würden andere Entwicklungsländer normalerweise vor Schwierigkeiten stellen. In diesem Fall ist jedoch unklar, wie aggressiv die Verringerung des chinesischen Kreditwachstums im Vergleich zu früheren Zyklen ausfallen wird und welche Auswirkungen dies in der Folge für die Schwellenländer haben könnte. Der zweite Faktor, den es im Auge zu behalten gilt, ist die Politik der Fed.

Die Neuausrichtung auf ein durchschnittliches Inflationsziel impliziert, dass die Fed ihre Zinsen über einen längeren Zeitraum hinweg unverändert belassen sollte. Allerdings preisen die Märkte mehr Zinserhöhungen ein, als die US-Notenbank ankündigt hat. Wer hat nun Recht – die Märkte oder die Fed? Die US-Realzinsen sind zwar seit zwei Monaten stabil, zu Beginn dieses Jahres hatten steigende Realzinsen die lokalen Zinssätze jedoch unter Druck gesetzt. Da sie auch Auswirkungen auf die künftige Entwicklung der Schwellenländer haben dürften, werden wir die US-Realzinsen genau im Auge behalten.