Inhalt | Print-Ausgabe 03/2017
28.09.2017

Auf schmalem Grat: Droht den Börsen ein Absturz?

Es ist lange gut gegangen. Viele Aktienindizes stehen unweit ihrer Rekordhochs. Und auch bei Anleihen sind die historischen Höchststände von Mitte vergangenen Jahres nicht weit entfernt. Doch viele Stimmen warnen vor einem drohenden Kurseinbruch. Sie erwarten einen regelrechten Crash oder eine schwere Baisse. Wie gut sind ihre Argumente?

von Dirk Arning

Foto: Fotolia

Die Liste der Gründe für mehr als eine Kurskorrektur ist lang. Sie beginnt im einfachsten Fall mit dem Verweis auf die Länge des Kursaufschwungs, reicht von statistischen und saisonalen Betrachtungen über markttechnische Argumente und Sentiment-Analysen bis zu den verschiedensten fundamentalen Überlegungen: Nordkorea, US-Präsident Trump, wahlweise Inflation oder Deflation, zumindest aber die Notenbankpolitik, steigende Zinsen und Verschuldungsblasen, insbesondere auch in China. Der Zerfall von Euro und EU werden schon seit der Einführung der Gemeinschaftswährung beschworen, der Brexit als klares Anzeichen dafür angeführt. Mehr Aufmerksamkeit haben sicherlich Skeptiker verdient, die mit der aktuellen Bewertung argumentieren: Was ist schon eingepreist, was nicht?

Lange Aufwärtstrends

Die Angst vor einem Kursrückgang wird schon durch den langen Kursanstieg genährt. Bei den Renditen von Anleihen begann der übergeordnete Trend schon in der ersten Hälfte der 1980er Jahre. Das hat den Kursen von Anleihen über 30 Jahre lang Auftrieb gegeben. Die Aktienmärkte erlebten in diesen 30 Jahren zwar zwei außergewöhnlich schwere Baissen, das Ende der zweiten liegt aber inzwischen schon acht Jahre zurück: Die übergeordnete Trendwende vollzogen die Aktienmärkte im Frühjahr 2009. Damit ist der folgende Kursaufschwung der längste seit über hundert Jahren. Der Dow Jones Industrial Average hat sich mehr als verdreifacht – und das, obwohl bei dem Kursindex die laufenden Dividenden stets zu Kursabschlägen führen, die nicht eingerechnet werden.

Doch zeitliche Länge und wertmäßiges Ausmaß eines Kursanstiegs sind keine verlässlichen Vorboten einer Trendwende. Ein langer Kursaufschwung kann zwar tatsächlich die Risikowahrnehmung bei einer Mehrheit der Anleger gefährlich verändern: Wer keine oder nur kleine Kursverluste erlebt, unterschätzt die Gefahr, wird mutiger und bei seinen Investments weniger kritisch. Die Hausse seit 2009 lief allerdings nicht unterbrechungsfrei: Beispielsweise fiel der Dow Jones im Sommer 2011 von 12.720 auf 10.720 um fast 16 Prozent. Im Sommer 2015 ging es um 14 Prozent abwärts und Anfang 2016 um 12 Prozent. Und auch Rentenanleger mussten schon mehrfach Abwärtsbewegungen des Marktes verkraften, die als „Warnschüsse“ daran erinnerten, dass „die Börse keine Einbahnstraße“ ist.

Sentiment und Statistik mahnen zur Vorsicht

Sentiment-Analysen zeigen bei US-Aktienanlegern tatsächlich einen gefährlich hohen Optimismus. Aber sogar dort verhinderten die zwischenzeitlichen Kurskorrekturen das Entstehen einer gefährlichen Euphorie, wie sie Anfang des Jahres 2000 geherrscht hatte. Zwischenzeitliche Kursrückgänge von US-Technologieaktien in diesem Sommer führten beispielsweise zu einem signifikanten Rückgang der Optimistenzahl an der Nasdaq. Zudem zeigen Sentiment-Analysen, dass die Stimmung an anderen Börsen, insbesondere in Europa, eher von Vorsicht als von Euphorie geprägt ist. Dass der September statistisch der schlechteste Monat für Aktien ist, dürfte eher zur kurzfristigen Zurückhaltung vieler beitragen und lässt umso mehr für die letzten Monate des Jahres schon wieder steigende Aktienkurse erwarten, weil ab Oktober und November aufgeschobene Aktienkäufe nachgeholt werden, der Aktien-Investitionsgrad allgemein erhöht und Absicherungspositionen reduziert werden.

Auch an den Rentenmärkten kann von euphorischer Überhitzung kaum die Rede sein. Hier verweisen skeptische Börsenstatistiker eher auf einen langfristigen Effekt: Sie wollen für die langfristige Zinsentwicklung einen 30-Jahres-Zyklus ausgemacht haben. Von 1920 bis zum Ende des Zweiten Weltkriegs sind die Zinsen gerade in der maßgeblichen US-Volkswirtschaft 30 Jahre lang gefallen, dann gut 30 Jahre lang gestiegen: bei zehnjährigen US-Staatsanleihen von knapp zwei auf 15,3 Prozent im September 1981. Tatsächlich wurde dieser gesamte Anstieg der nominellen Rendite wieder in gut 30 Jahren umgekehrt. 2012 markierte die US-Rendite bei 1,40 Prozent ein erstes Tief, im vergangenen Sommer wurde dies mit 1,33 Prozent noch einmal unterschritten. Sollte der 30-Jahres-Zinszyklus bestehen, wäre der mit heftigen Kursverlusten verbundene Anstieg der Rendite im zweiten Halbjahr 2016 erst der Anfang einer langen Baisse am Anleihemarkt.

Wie groß ist die Sorglosigkeit an den Rentenmärkten

Zudem wollen einige Rentenfondsmanager Selbstgefälligkeit und unangebrachte Sorglosigkeit beobachten. Zu den warnenden Stimmen gehörte unlängst das Credit-Team von Robeco. Die Experten dort bescheinigen den globalen Anleihenmärkten zahlreiche Ungleichgewichte, die jederzeit zu einer Kurskorrektur führen könnten. Die hohen Bewertungen würden die Fundamentaldaten nicht mehr widerspiegeln. Risiken würden unter anderem von China und den fallenden Rohstoffpreisen ausgehen. Für die Volksrepublik China sei das Risiko eines starken Wachstumseinbruchs mit deflationärer Wirkung stark gestiegen. Das Kreditwachstum dort habe ein gefährliches Ausmaß angenommen. In Europa drohe die EZB mit der Verschärfung ihrer Geldpolitik hinter die Entwicklung zurückzufallen. In den USA sei der aktuelle Aufschwung anfällig. Zudem erlebe dort die Kreditvergabe an Kunden mit geringer Bonität („Subprime“) wieder einen Boom. So lägen bei Subprime-Autokrediten die Zahlungsrückstände auf dem höchsten Niveau seit der Krise 2007/08. Trotz all dieser Risiken habe sich das Bewertungsniveau am Anleihemarkt erhöht. Im Hochzinssegment seien die Renditeaufschläge („Spreads“) sehr niedrig. Es bestehe zwar kein Anlass zur Panik, Anleger sollten aber vorsichtiger sein. Auch Ethenea-Fondsmanager Guido Barthels sieht in Einzelfällen an den Rentenmärkten eine Sorglosigkeit, die er nicht teilt. Etwa, wenn Argentinien problemlos eine Anleihe mit einhundertjähriger Laufzeit platziere. Eine generelle Überbewertung an den Rentenmärkten sieht er aber nicht.