Inhalt | Print-Ausgabe 02/2017
17.08.2017

"Die Luft wird langsam entweichen"

Die Notenbanken sitzen auf gewaltigen Geldmengen in Form von Anleihen und irgendwann wird auch in Europa die Zinswende kommen. Dass das zwangsläufig zu Verwerfungen am Finanzmarkt führen wird, ist aber keineswegs eine ausgemachte Sache, meinen die Experten, die FONDS exklusiv zu diesem Thema befragt hat. Mit etwas Know-how kann man ein Anleiheportfolio auch bei steigenden Zinsen gut im Griff behalten.

von Thomas Müller

Birgit Ulbing, Fondsmanagerin Matejka und Partner AM

Birgit Ulbing, Fondsmanagerin Matejka und Partner AM

Foto: Wiener Privatbank

Begriffe wie Bullenmarkt, Blase oder Crash waren bisher den Aktienmärkten vorbehalten und dort sorgen die beiden Letzteren auch immer wieder für Verunsicherung. Dass nun auch die Anleihenmärkte mit Unruhe und Kassandra-Rufen konfrontiert sind, ist ein relativ neues Phänomen. Bereits 2011 gab es erste Warnungen vor Fehlentwicklungen und Ende 2016 stieg dann auch noch die Inflation in den USA und in Europa an. Eigentlich wäre das auch ein Ziel der Zentralbanken, die die Teuerung auf zwei Prozent hieven wollen. Schwindelerregende 21 Billionen US-Dollar haben sie dafür über Anleihekäufe seit 2008 in den Finanzmarkt gepumpt und dieses Geld steht jetzt in den Bilanzen der Federal Reserve Bank (Fed), der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan (BOJ). Eine steigende Inflation nährt aber auch die Gerüchte von einem steileren Anstieg der Zinsen und einem absehbaren Ende der Kaufprogramme. Anleiheinvestoren haben gute Gründe, das mit Sorge zu verfolgen.

„Sie haben von etwas profitiert, das sonst nur bei Aktien typisch ist, nämlich Kursgewinne“, erklärt Birgit Ulbing, Anleihemanagerin bei Matejka und Partner AM und Fondsmanagerin des „Euro Bond One“ der Wiener Privatbank. „Das kennen wir im Wesentlichen seit 2008, nachdem das Quantitative Easing begonnen hat. Diese Phase hat bis Mitte 2016 kontinuierlich angehalten. Das hat die Anleger in einer gewissen Sicherheit gewiegt.“ Denn solange die Zinsen fallen, steigt bei den bereits am Markt vorhandenen Anleihen mit höheren Zinsen der Kurs, zu dem sie weiterverkauft werden können. Der Höhepunkt dieser Entwicklung waren negative Renditen für Anleihen mit bis zu zehnjährigen Laufzeiten. Bis vor wenigen Jahren war das unvorstellbar. „Dass man Geld verleiht und auch noch etwas dafür bezahlt, funktioniert nur mit der Erwartung, dass es immer jemanden gibt, der die Anleihen zu einem höheren Kurs abkauft. Am Ende gibt es dann noch die Zentralbank als großen Käufer“, so Ulbing zum Grundprinzip vom Weiterreichen der heißen Kartoffel.

"Das hat es noch nie gegeben"

Die EZB hat gerade erst im April ihr Ankaufvolumen von 80 Milliarden auf 60 Milliarden Euro reduziert. Von einem Ende des Kaufprogramms oder einer Zinserhöhung ist man aber noch weit entfernt. „In Europa sind wir noch in der Mitte des Zyklus. Das nächste Tapering, also das Zurückfahren der Anleihekäufe, sehen wir erst nächstes Jahr“, sagt Charles Zerah, Fondsmanager des Carmignac Portfolio Global Bond, zur Marktsituation. „In den USA ist man da schon weiter. Nach acht Jahren nähert sich der Zyklus hier bereits dem Ende. Wir erwarten eine Zinserhöhung der Fed noch in diesem Jahr. Nächstes Jahr werden wir dann sehen, wie robust die US-Wirtschaft tatsächlich ist.“ Deregulierungs-Maßnahmen und eine Steuerreform durch die Trump-Administration könnten der US-Wirtschaft noch zwei zusätzliche Wachstumsjahre bescheren. „Wenn das der Fall ist, halte ich mittelfristig ein Zinsniveau von zwei Prozent für möglich“, so der Anleiheexperte. „Ein sehr wichtiger Punkt ist auch die beginnende Diskussion über die Reduktion der Notenbankbilanz der Fed. Das hat es in der Geschichte in dieser Form noch nie gegeben und könnte für High Yield-Anleihen ziemlich disruptiv werden, wenn es nicht gut vorbereitet ist.“ Eine Neuauflage des „Taper Tantrum“ von 2013, also ein Einbruch der Anleihemärkte als Reaktion auf weitere Fed-Ankündigungen, sei aber vermeidbar und zwar durch eine gute Kommunikationsstrategie, eine gut geführte Road Map und durch eine schrittweise Rückführung der Bilanz über Jahre hinweg.

Die EZB als Marktverzerrer

Ähnlich sieht es Wolfgang Bauer, Anleihespezialist bei der britischen Fondsgesellschaft M&G: „Es liegt im Interesse der Zentralbanken, die Normalisierung der Zinsen eher graduell zu gestalten. Wir gehen davon aus, dass in den USA und Europa keine aggressive Zinserhöhung erfolgen wird.“ Die Fed sei hier schon weiter und könne sich zurücklehnen und den Markt beobachten. Die Anleihefondsmanager müssen nun jene Bereiche heraussuchen, die noch attraktiv bewertet sind und vor allem diversifiziert investieren.

„Klar ist jedenfalls, dass passive Bondindizes und ETFs ihren Zenit überschritten haben. Kreditrisiko und Währungsrisiko müssen flexibel gesteuert werden“, so Bauer. Für die Staatsanleihen gelte, dass es zwar fast kein Kreditrisiko gibt, aber dafür umso mehr Zinsrisiko. „Bei der 70-jährigen österreichischen Staatsanleihe von Mitte 2016 ist das Zinsrisiko aufgrund der langen Laufzeit enorm. Als die Renditen gestiegen sind, ist deren Kurs auch stark eingebrochen. Anleger müssen hier noch mit viel Volatilität rechnen.“ Bei den Unternehmensanleihen wiederum könnten die Kurse der mehr als 900 Titel, die unter das EZB-Kaufprogramm fallen, demnächst unter Druck geraten: „Die EZB hat den Markt für Unternehmensanleihen verzerrt, denn die aktuell engen Credit Spreads spiegeln oftmals nicht das tatsächliche Kreditrisiko wider. Aktuell liegt das Kaufvolumen hier nur noch bei etwa 5,6 Milliarden Euro im Monat.“ Wenn die Käufe weiter zurückgefahren oder sogar ganz eingestellt werden, sei dieses Segment besonders verlustanfällig.

Schwellenländer zur Streuung

Anfällig haben sich in der Vergangenheit auch die Emerging Markets gezeigt, die das erwähnte „Taper Tantrum“ von 2013 besonders schwer getroffen hat. „Seit damals hat es aber wesentliche Verbesserungen bei den Fundamentaldaten der Schwellenländer gegeben“, analysiert Cathy Hepworth, Fondsmanagerin des Nordea 1-Emerging Markets Bond Fund. „Die Wachstumsprognosen sind gut und seit dem Taper Tantrum haben die Währungen der Schwellenländer stark abgewertet. Die Notenbanken haben die Zinsen erhöht und das erlaubt ihnen, bei Bedarf mit einem aggressiven Zinssenkungszyklus gegenzusteuern. Länder wie Indonesien, Russland und sogar Argentinien haben gute Aussichten, von den Rating-Agenturen hinaufgestuft zu werden.“ Dass es mehr oder größere Maßnahmen der Fed oder der EZB geben wird als ohnehin schon eingepreist ist, glaubt Hepworth nicht. Die Kerninflationsrate (ohne schwankende Rohstoffpreise) sei immer noch sehr stabil und auch die demografischen Trends in den entwickelten Ländern würden gegen eine unerwartet straffe Geldpolitik sprechen. „Man darf die Emerging Markets nicht pauschal als Rohstoffexporteure sehen. Da gibt es auch eine Reihe von Ländern, die von niedrigen Rohstoffpreisen profitiert haben“, so Hepworth zu den Wachstumsfaktoren. „Den Warenexport darf man hier ebenfalls nicht isoliert betrachten. Ein großer Teil des Wachstums ist vom Inlandskonsum getrieben.“

Negative Effekte von moderat steigenden Zinsen sieht auch Carmignac-Experte Zerah noch nicht: „Solange das Zinsniveau unter drei Prozent bleibt, sehe ich noch keine große Gefahr für Schwellenländeranleihen. Wir haben sie als Diversifikation mit etwa 20 Prozent in unserem Fonds und als solche sind sie sinnvoll. Aber weiter ausbauen würden wir diese Positionen derzeit nicht.“

Gute Jahre, schlechte Jahre

Höhere Renditen als die sichersten Staaten und Konzerne bringen auch die Schuldner mit geringerer Bonität, die sogenannten High Yield-Anleihen ab einem Rating von BB-. Ein Drittel dieser Anleihen sind Secured High Yields, das heißt, es sind genug Sachwerte im Unternehmen vorhanden, um zumindest einen Teil der Schulden besichern zu können. „Diese Anleihen haben einen durchschnittlichen Renditeabschlag von etwa einem Prozentpunkt. Dafür ist die durchschnittliche Rückzahlungsquote bei einem Ausfall mit 55 Prozent auch höher als die 33 Prozent von nicht besicherten Anleihen“, erläutert Jan Sobotta, Vertriebsleiter für das Ausland bei Swisscanto Asset Management. Die Schweizer Fondsgesellschaft hat sich 2014 mit einem eigenen Fonds auf diese Anleiheklasse spezialisiert. „Wir empfehlen den Fonds den Anlegern, die etwas Risiko aus ihrem High Yield-Portfolio nehmen wollen. Es können wieder Zeiten kommen, in denen High Yield wieder weniger Zugkraft hat als jetzt. Dann werden die besicherten Anleihen noch interessanter werden.“ In einem guten Jahr wie 2016 konnte der Fonds ein Plus von 8,6 Prozent erreichen, in einem schwierigen Jahr wie 2015 waren es rund 1,3 Prozent.

Wann wieder so ein Jahr für Anleihen kommen wird, mag niemand so recht prognostizieren. Die steigende Inflation werde vorläufig nicht der Auslöser sein, findet Birgit Ulbing, Fondsmanagerin des „Euro Bond One“ der Wiener Privatbank: „Der Basiseffekt durch den niedrigen Ölpreis vom Jahresbeginn 2016 läuft jetzt aus. Im Frühjahr hat sich die Inflation wieder eingebremst.“ Einen plötzlichen Crash hält sie, wie ihre Kollegen, für unwahrscheinlich. Viel eher werde „die Luft langsam aus der Blase entweichen“. Eine neue Normalität am Markt werde es erst wieder geben, wenn die Anleiherenditen der Unternehmen wieder über ihren Dividendenrenditen angekommen sind.

Sicherheitsnetze

Bis dahin gibt es für die langfristige Absicherung des Anleiheportfolios gegen steigende Zinsen verschiedene Möglichkeiten, die aber in der Regel nur dem professionellen Portfoliomanager zur Verfügung stehen. „Eine Strategie ist es, einzelne Anleihepositionen je nach Laufzeit und Verzinsung auszutauschen und so das enthaltene Zinsrisiko zu reduzieren. Eine andere wären die Floating Rate Notes, das sind Anleihen, deren Kupon sich regelmäßig an den Referenzzinssatz anpasst. Allerdings sind diese gar nicht so leicht zu bekommen, weil sich die Emittenten natürlich lieber die niedrigen Zinsen für die Zukunft sichern wollen“, weiß Ulbing.

Es bleibt aber noch eine dritte Möglichkeit, nämlich über den Derivatemarkt. Mit Futures-Kontrakten wie dem Bund-Future, dem Bobl-Future oder dem Euro-Schatz-Future kann sich der Fondsmanager gegen Kursverluste absichern. Ein großer Vorteil ist die hohe Liquidität dieser Märkte. „Es hat hier auch noch keine großen Verwerfungen gegeben, die die Futures selbst gefährden. Ein möglicher Nachteil ist, dass ein Future nicht genau zur Zusammensetzung meines Anleiheportfolios passt“, so die Anleiheexpertin. Ihr eigenes Portfolio hat sie teilweise in sehr liquide Staatsanleihen, gekoppelt mit einem Bund Future, umgeschichtet. Daneben läuft ein quantitatives System, das die Zeitpunkte aufzeigt, zu denen eine Absicherung notwendig scheint und wann diese wieder aufgemacht werden soll. Damit soll der Fonds trotz Absicherung von Preisanstiegen profitieren.

Für die stark regulierten institutionellen Investoren wie Versicherungen oder Pensionskassen, die riesige globale Anleiheportfolios halten, sind allerdings nicht alle technischen Absicherungen auch umsetzbar. Und wie schon bei den Aktien, wird es sich auch hier nicht ausgehen, dass alle aus dieser historisch einmaligen Situation mit Gewinn aussteigen. Eines ist aber klar: Am Ende ihrer Laufzeit sinkt der Kurs einer Anleihe unweigerlich wieder auf den Nennwert. Wer zu spät gekauft oder sich verrechnet hat, wird es zu spüren bekommen.