Inhalt | Print-Ausgabe 04/2018
20.12.2018

Ist Value tot?

Die ungewöhnlich langanhaltende Schwächephase sogenannter Value-Aktien hat Zweifel am Erfolg entsprechender Strategien aufkommen lassen. Inzwischen greife die Auswahl von Aktien nur nach klassischen Value-Kennzahlen zu kurz. Und prompt nachdem wieder einmal Stimmen vermeldeten, diesmal könne doch "alles anders sein", endet der Höhenflug der großen Technologie-Aktien. Ist Value also wirklich tot? Oder erleben wir gerade seine Wiedergeburt?

von Dirk Arning

Foto: Fotolia

Eine Studie von HSBC bezifferte unlängst den langfristigen Mehrertrag von „Value“-Strategien gegenüber "Wachstums"-Aktien auf 4,5 Prozent p.a. Doch diese alten Gesetzmäßigkeiten zum Verhältnis von Value zu Growth scheinen schon seit mindestens zehn Jahren nicht mehr zu gelten. Denn in den vergangenen elf Jahren haben Substanzwerte in zehn Jahren schlechter abgeschnitten als Wachstumswerte. Die Outperformance des Growth-Ansatzes seit der Finanzkrise wurde bislang nur von kurzen Phasen abgelöst, in denen Value-Strategien für wenige Monate einen Teil ihres Rückstandes aufholen konnten. Nachdem es 2017 zeitweilig wieder einmal so ausgesehen hatte, als ende die Underperformance der Value-Titel, spielten sich zumindest bis zum Sommer dieses Jahres wieder Wachstumsaktien in den Vordergrund und bauten ihren Vorsprung weiter aus.

Nie zuvor hat es in der Geschichte der Aktienmärkte eine so lang anhaltende relative Schwäche von Substanzaktien gegenüber Wachstumswerten gegeben. Nicht wenige haben deshalb das Ende klassischer Value-Strategien ausgerufen. „Klassisch“ meint dabei die Orientierung an niedrigen Kurs/Buchwert- und Kurs/Gewinn-Verhältnissen. Denn dieses Vorgehen greife ganz offensichtlich zu kurz. Für den zukünftigen wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens seien eben nicht das Verhältnis seines aktuellen Börsenwertes zum vorhandenen Eigenkapital oder den aktuellen Gewinnen entscheidend, zumal beide Größen relativ wenig mit der wirtschaftlichen Wirklichkeit zu tun haben müssten. Auch viele der Fondsmanager, die sich selbst als „Value-Investoren“ verstehen, erklärten, weniger auf diese klassischen Value-Kriterien zu achten als auf „preiswerte Qualität“. Eine günstige Bewertung in diesem „erweiterten Value-Sinn“ zeigt sich eher in der Bewertung relativ zum Cashflow, insbesondere freien Cashflow, aber auch in Aspekten der Positionierung des Unternehmens, beispielsweise der Markteintrittsbarrieren, oft „Burggräben“ genannt, die vor unliebsamer Konkurrenz schützen.

Im laufenden Jahr klafften die Ergebnisse bei globalen Aktienfonds zunächst schon wieder weit auseinander: Unter Führung der populären FAANG-Aktien waren es Titel der Technologie-Branche, denen die Indizes und eben auch entsprechend investierte Aktienfonds ihre Gewinne verdankten: Um 15,4 Prozent stiegen globale Tech-Aktien in den ersten acht Monaten dieses Jahres. Industriewerte kamen gerade mal auf ein Mini-Plus von 1,4 Prozent, Aktien der Roh-/Grundstoff-Branche verloren 0,4 Prozent und Finanztitel verloren im gleichen Zeitraum 1,1 Prozent. Sortiert man die Aktien nach Substanz- und Wachstumswerten, was bei den Indexanbietern in der Regel wissenschaftlich objektiv nach den Kurs/Buchwert-Verhältnissen geschieht, verzeichneten Growth-Aktien in den ersten acht Monaten dieses Jahres weltweit einen Zuwachs von 9,6 Prozent, während Value-Aktien gerade mal ein Plus von 1,1 Prozent für sich reklamieren konnten.

Für das schlechte Abschneiden von Value- zu Growth-Investments dürften zwei Faktoren entscheidend sein, die seit der Finanzkrise vor zehn Jahren die Kapitalmärkte prägen:

1. Konjunktur- und Krisenängste: Die schwere Baisse vom Sommer 2007 bis Frühjahr 2009 war die zweite Baisse innerhalb eines Zehnjahreszeitraumes, die die bis dahin geltenden, meist aus Vergangenheits-Statistiken abgeleiteten, Risiko-Szenarien übertraf. Sowohl die „gefühlten“, weil selbst erlebten, als auch empirisch-statistischen Risiken der Aktienanlage als solcher sind seitdem höher. Zudem verschwanden die Ängste vor neuerlichen Störungen der Weltwirtschaft und neuen Rezessionen nicht. Dies hat innerhalb der Asset-Klasse Aktie zu langfristig veränderten Präferenzen geführt: Bevorzugt werden Aktien von Unternehmen, die als konjunktur- und krisenunempfindlich gelten. Investoren sind bereit, für Qualität und Wachstum Prämien zu zahlen, weil sie sich davon geringere Risiken versprechen. Diese Ausrichtung auf Qualitäts- und Wachstums-Aktien erlebte zudem jahrelang einen Selbstverstärkungseffekt, weil die gute Performance von Technologie-/Wachstumsaktien diese Einschätzung vermeintlich bestätigte.

2. Null- und Niedrigzinsumfeld: Seit der schweren Baisse haben die Notenbanken in den etablierten Volkswirtschaften eine nie zuvor in diesem Umfang praktizierte Null-, Niedrig- oder sogar Negativ-Zins-Politik verfolgt. Rechnerisch ist bei Nullzinsen ein in ferner Zukunft liegender Gewinn genauso viel wert wie ein gegenwärtiger Gewinn. Erst bei steigenden Zinsen werden zukünftige Gewinne durch ihre Abzinsung auf die Gegenwart weniger wert. Nullzinsen begünstigen also Wachstumsaktien und belasten indirekt Substanzwerte. So dürfte es kein Zufall sein, dass es vor allem die Aussicht auf weiter steigende Zinsen war, die den Trendwechsel an der Wallstreet und bei den FAANG-Aktien auslöste.

Bis in den November verloren die zuvor lange so beliebten Aktien von Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google (Alphabet) von ihren Rekordwerten ausnahmslos über 20 Prozent. Aus der Perspektive von Growth-Investoren darf es sich dabei nur um eine untergeordnete Bewegung innerhalb eines langfristig intakten Wachstumspfades handeln. Value-Investoren freuen sich dagegen, dass sich offenbar auch die „Quasi-Monopolisten des Internets“ einer „Rückkehr zum Mittel“ nicht entziehen können. Diese Annahme eines „mean reverting“ ist zentral für Value-Strategien: Die Börse übertreiben, mal nach oben, mal nach unten, früher oder später aber werden Übertreibungen ausgeglichen. Mit Blick auf Substanz und aktuelle Gewinne lassen sich solche Übertreibungen nach Auffassung von Value-Investoren identifizieren und antizyklisch nutzen.

Ist diesmal alles anders?

Doch die lange Outperformance von US-Wachstumsaktien hat zunehmend Zweifel aufkommen lassen. Sogar Jeremy Grantham, prominenter Fondsmanager in den USA und Gründer des Vermögensverwalters Grantham, Mayo & van Otterloo (GMO), äußerte noch vor ein paar Wochen Zweifel an den Grundpfeilern des Value Investing. Dabei ist die Anlagephilosophie des inzwischen Achtzigjährigen von der Überzeugung geprägt, dass es die „Rückkehr zum Mittelwert“ gibt. Und über Jahrzehnte war Grantham damit sehr erfolgreich. GMO systematisierte die Suche nach Abweichungen von historischen Mittelwerten und setzte auf eine Rückkehr zum Mittelwert. Grantham hat viel von seinem hohen Ansehen dadurch gewonnen, die spekulativen „Blasen“ rechtzeitig als solche erkannt zu haben und bevorstehende Crashs vorherzusagen. So vermied er in den späten achtziger Jahren, in japanische Aktien und Immobilien zu investieren, zehn Jahre später, während der Internet-Blase der späten neunziger Jahre, in Technologie-Aktien. Auch vor der dritten großen Spekulationsblase, dem US-Wohnimmobilienmarkt 2007/2008, warnte er rechtzeitig.

 

Lesen Sie den vollständigen Artikel in der Print-Ausgabe 04/2018 von FONDS exklusiv!