Die größten Technologieunternehmen der Welt prägen den Anleihemarkt derzeit so stark wie kaum eine andere Investorengruppe oder Branche. Sogenannte Hyperscaler haben in diesem Jahr bereits Anleihen im Volumen von mehr als 170 Milliarden US-Dollar begeben und sind damit zum wichtigsten Treiber der nahezu rekordhohen Emissionstätigkeit am Markt für US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating geworden. KI-bezogene Emittenten haben dabei inzwischen sogar US-Banken als dominierenden Sektor im JP Morgan US Liquid Index abgelöst.
„Die bonitätsstärksten Unternehmen der Welt sind heute zugleich die größten Kreditnehmer am Anleihemarkt“, sagt Laura Cooper, Global Investment Strategist und Head of Macro Credit bei Nuveen. Bemerkenswert sei, dass die hohe Emissionstätigkeit bislang kaum Auswirkungen auf die Finanzierungskosten gehabt habe. „Das Paradoxe ist, dass all dies die Schuldtitel nicht verbilligt hat. Die Spreads haben sich gehalten und sich in einigen Fällen sogar verengt, da die Nachfrage ungebrochen hoch bleibt“, so Cooper.
Investoren würden dabei nicht allein auf die aktuellen Fundamentaldaten der Unternehmen setzen. „Die Märkte kaufen die KI-These ebenso wie die Fundamentaldaten“, sagt Cooper. Selbst nach Emissionen in Milliardenhöhe läge der Leverage einiger der größten Hyperscaler lediglich beim 0,4- bis 0,7-Fachen und damit deutlich unter dem Durchschnitt des US-Investment-Grade-Marktes von rund dem Dreifachen.
Cooper sieht zudem eine zunehmende Verschiebung der Marktstruktur im Investment-Grade-Markt. Während Hyperscaler Banken als dominierenden Sektor im Investment-Grade-Markt ablösen, würden Kapitalumschichtungen die Spreads in anderen Marktsegmenten einengen. Investoren seien zudem zunehmend auf Neuemissionen angewiesen, um zusätzliche Renditeaufschläge zu erzielen, da attraktive Chancen im Sekundärmarkt für Unternehmensanleihen immer seltener würden. Dies habe die Nachfrage nach Anleiheemissionen der Hyperscaler gestützt und dazu beigetragen, die hohen Emissionsvolumina zu absorbieren. Noch sei das Crowding nicht systemisch, betont Cooper. Die aktuellen Investitionsankündigungen träfen auf einen liquiden Markt und die starken Bilanzen der Hyperscaler böten einen echten Puffer. Gleichzeitig sei dieselbe ETF-getriebene Investorenbasis, die die Aufnahmefähigkeit des Marktes erhöht habe, historisch prozyklisch und Liquidität könne somit verschwinden, wenn sie am meisten benötigt würde.
Schätzungen zufolge werden in den kommenden Jahren mehrere Billionen US-Dollar in Rechenzentren, Energieversorgung und Rechenkapazitäten investiert. „Was als Investitionsprogramm begann, das weitgehend aus laufenden Cashflows finanziert wurde, ist zu einer Finanzierungsaufgabe geworden, die sich über die gesamte Kapitalstruktur erstreckt“, so Cooper. Wie weit Investoren bereit sind, auf die langfristige Entwicklung von KI zu setzen, zeige sich auch an den Laufzeiten der jüngsten Emissionen. Eine Tranche einer in dieser Woche begebenen Anleihe laufe erst im Jahr 2056 aus. „Investoren treffen damit nicht nur eine Einschätzung zur heutigen Bilanz, sondern zur Beständigkeit der Nachfrage nach KI-Infrastruktur über die nächsten sechs US-Präsidentschaftswahlen, vier oder fünf Fed-Zyklen und mehrere Generationen von Computerhardware hinweg“, führt Cooper aus.
Die entscheidende Frage sei dabei nicht, ob die Nachfrage nach KI heute vorhanden sei. „Die Herausforderung besteht darin, ob sich diese Investitionen letztlich in einem Ausmaß monetarisieren lassen, das den Kapitaleinsatz rechtfertigt“, so Cooper. Sollten die erwarteten Erträge hinter den Erwartungen zurückbleiben oder sich die Nachfrage nach Rechenkapazitäten schneller als erwartet normalisieren, müsste dies ihrer Einschätzung nach zwar nicht zwangsläufig zu Kreditausfällen führen, wohl aber zu Neubewertungen an den Märkten.
Zugleich warnt Cooper vor Konzentrationsrisiken in Portfolios. „Anleger bringen ihre Sicht auf KI heute gleichzeitig über Unternehmensanleihen, Infrastruktur, Immobilien und Aktien zum Ausdruck. Das macht die Konzentration schwerer erkennbar, aber nicht geringer.“ Die wichtigste Frage betreffe daher nicht die einzelne Position, sondern das Portfolio insgesamt. „Die Aufgabe besteht darin, die Position als das zu erkennen, was sie ist – eine Wette, ausgedrückt auf vier verschiedene Arten – und sie entsprechend zu gewichten.“
